>> 銀河證券-固收周報：關(guān)注震蕩格局下的通脹與供給擾動-260328
| 上傳日期： |
2026/3/29 |
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| 2277KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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核心觀點
本周債市回顧：利率下行，收益率曲線走平
本周（3/23-3/27）債市收益率下行，主要受美伊釋放談判信號、避險情緒、央行呵護資金面等因素影響，截至3/27，30Y、10Y、1Y國債收益率分別較3/20下行3.84BP、1.27BP、0.5BP收于2.35%、1.82%、1.25%，30Y10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周下行2.57BP、0.77BP至53.25BP、56.54BP。本周10Y收益率下行，背后對應(yīng)1）美伊開始談判釋放一定局勢邊際緩和信號、2）風(fēng)險資產(chǎn)偏弱下資金流入債市、3）央行季末大額投放流動性呵護資金面。
下周債市展望：央行恢復(fù)流動性投放，預(yù)計資金面平穩(wěn)跨季
基本面來看，生產(chǎn)端表現(xiàn)多數(shù)回升、需求端表現(xiàn)多數(shù)回落、物價板塊表現(xiàn)多數(shù)回落。本周生產(chǎn)端表現(xiàn)多數(shù)回升，各指標(biāo)環(huán)比回升1.2-3.3個百分點；需求端表現(xiàn)多數(shù)回落，房地產(chǎn)指標(biāo)持續(xù)分化，百城土地成交數(shù)據(jù)連續(xù)三周同比回升；物價板塊表現(xiàn)多數(shù)回落，各指標(biāo)環(huán)比回落0.1-1.8個百分點。
供給方面，3/23-3/29利率債發(fā)行規(guī)模回落，發(fā)行國債2150億元、地方債3085.6億元、同業(yè)存單7720.2億元，整體較上周回落3914.45億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化-3700億元、-336.8億元、122.3億元；按2026年新增專項債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計算，地方債整體發(fā)行進度為27.4%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均為23.2%），新增專項債和新增一般債發(fā)行進度分別為26.5%、32.5%（含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2025年同期平均分別為22%、29.3%）。
資金面來看，3/23-3/27央行通過7天逆回購凈投放2319億元，并增量續(xù)作MLF500億元，全周合計凈投放2819億元，資金面整體均衡，DR001、DR007分別較3/20變化-0.28BP、1.89BP至1.32%、1.44%。同業(yè)存單方面，截至3/27，3M和1Y商業(yè)銀行存單分別較3/20變化-1BP和1BP至1.46%和1.53%，1Y-3M和6M-3M存單期限利差分別回升2BP和1.75BP至7BP和2.25BP。對于后續(xù)，面臨跨月、跨季下，本周央行公開市場恢復(fù)凈投放操作，釋放呵護資金面態(tài)度，流動性支持仍在，預(yù)計下周資金面將平穩(wěn)跨季，整體維持均衡態(tài)勢。
債市策略：實質(zhì)利空要素未現(xiàn)，關(guān)注震蕩格局下的通脹與供給擾動
后續(xù)關(guān)注三方面變化：1）外生擾動持續(xù)，關(guān)注市場對實質(zhì)再通脹的定價可能；2）資金面或平穩(wěn)跨季；3）超長期特別國債供給或有擾動。1）再通脹定價：本周美伊雙方釋放一定談判信號，WTI原油周平均價格較上周回落3.1美元/桶，同比增速自28.48%回落至21.91%。但后續(xù)中東地緣局勢依然存在較大不確定性，美伊談判存在反復(fù)可能。當(dāng)前市場對油價上漲帶來的輸入性通脹回升已具備一定預(yù)期，下下周將公布3月CPI、PPI數(shù)據(jù)，關(guān)注數(shù)據(jù)落地情況。若地緣沖突持續(xù)過久導(dǎo)致原油價格維持高位，市場交易主線或?qū)漠?dāng)前的通脹預(yù)期轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性再通脹風(fēng)險，需關(guān)注沖突長期化下再通脹的二次定價可能；2）資金面：本周央行結(jié)束此前連續(xù)四周的凈回籠操作，全周合計凈投放2819億元。臨近跨月、跨季窗口，央行重啟凈投放，釋放呵護流動性的信號。我們認為如果出現(xiàn)資金價格與市場利率倒掛可能再度觸發(fā)規(guī)模較大的流動性回籠。比如2025年1-2月出現(xiàn)了央行流動性投放偏審慎，資金面大幅波動，當(dāng)時央行出于穩(wěn)匯率訴求疊加政府債供給放量、信貸開門紅與春節(jié)季節(jié)性擾動，資金供需失衡推升短端利率，R007、DR007波動區(qū)間達1.6%-4.19%，持續(xù)高于3M、6M、1YAAA級同業(yè)存單1.5%-2%的收益率水平，出現(xiàn)明顯的資金價格與市場利率倒掛；3）超長期特別國債供給：二季度臨近，超長期特別國債發(fā)行計劃即將公布。2025年經(jīng)驗顯示，自4月16日公布計劃至24日首發(fā)，30Y國債收益率從1.87%上行6.8bp至1.93%，但隨市場消化逐步回落至1.82%左右。當(dāng)前債市交易情緒脆弱，對供給等利空敏感度高，需關(guān)注發(fā)行計劃細節(jié)，留意供給擾動。
在以上因素的基礎(chǔ)上，當(dāng)前債市實質(zhì)性的利空要素尚未出現(xiàn)，近期整體維持區(qū)間震蕩格局。后續(xù)需重點關(guān)注中東地緣局勢反復(fù)下，市場對實質(zhì)再通脹的定價可能。下下周將公布3月CPI、PPI數(shù)據(jù)，若債市開始交易實質(zhì)性輸入性通脹風(fēng)險，將對市場形成沖擊；同時需留意超長期特別國債發(fā)行計劃即將公布帶來的供給擾動。十債當(dāng)前1.82%左右位置已回升至1.8%以上，偏空擾動仍在且交易情緒脆弱下，建議關(guān)注大幅調(diào)整帶來的配置機會。短端方面，受央行重啟凈投放釋放呵護資金面態(tài)度的影響，資金面預(yù)計平穩(wěn)跨季，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)在1.25%附近，因此短期收益博取賠率有限；長端方面，在十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹和給定區(qū)間上下限對于市場定價的邊際約束下，當(dāng)前已回升至1.8%以上央行合意區(qū)間，目前外圍不確定性加大、實質(zhì)再通脹風(fēng)險回升以及超長債供給擾動預(yù)期發(fā)酵等因素支撐下，關(guān)注大幅調(diào)整帶來的配置機會，建議適當(dāng)進場把握配置窗口。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險、政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險、債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險。
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