>> 銀河證券-3月債市回顧及4月展望：基本面驗證與資金面線索，跨季怎么看？-260402
| 上傳日期： |
2026/4/3 |
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| 1512KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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債市回顧：利率震蕩回升，收益率曲線走陡
3月以來，在地緣沖突外圍不確定性加大、兩會貨幣政策寬松預(yù)期落空、基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素的影響，長債震蕩走弱，10Y國債收益率收上，短端受流動性充裕及月末投放，收益率震蕩收下。月初，在全球避險情緒升溫與兩會貨幣政策寬松預(yù)期落空等綜合影響下，債市收益率震蕩上行；月中旬，受出口、通脹等數(shù)據(jù)超預(yù)期與地緣政治沖突導(dǎo)致油價飆升引發(fā)通脹預(yù)期升溫等因素的影響，10Y國債收益率進(jìn)一步上行至1.83%；月末，受美伊沖突帶動油價波動與資金面寬松等因素的影響，國債收益率整體下行至1.82%。截至3月31日，10年期國債收益率自2月28日的1.78%上行4.2BP至1.82%，1年期國債收益率自2月28日的1.32%下行10BP收于1.22%，期限利差擴張13.7BP至60BP。
本月債市展望：關(guān)注基本面數(shù)據(jù)繼續(xù)改善情況和資金面波動
基本面來看，其一，關(guān)注原油價格推升下CPI溫和回升、PPI轉(zhuǎn)正的可能，以及債市會否向再通脹風(fēng)險二次定價；其二，關(guān)注出口增速繼續(xù)高增的可能以及對國內(nèi)企業(yè)利潤的拉動作用；第三，觀察PMI回至擴張區(qū)間后的持續(xù)性；第四，地產(chǎn)小陽春一線城市邊際回暖，但全國供需兩端整體仍弱，政策效果進(jìn)入關(guān)鍵驗證期；此外，開年經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為亮眼，需關(guān)注基本面修復(fù)預(yù)期對債市的擾動，以及數(shù)據(jù)回暖的真實成色與后續(xù)支撐動能，若PMI、PPI同步修復(fù)債市存在偏空定價可能。
供給面來看，4月政府債整體凈供給規(guī)模大約在1.1萬億元左右，在特別國債可能落地的基礎(chǔ)上，普通國債以及新增專項債發(fā)行可能有所讓路，但化債專項債仍然是季度內(nèi)主要靠前發(fā)力的種類，整體供給壓力較3月接近萬億左右規(guī)模小幅回升。此外，若有超長期特國落地，根據(jù)歷史經(jīng)驗，需關(guān)注發(fā)行計劃到首期落地期間對超長端的短期脈沖擾動情況。
資金面來看，4月同業(yè)存單到期規(guī)?；芈?，銀行體系流動性將進(jìn)一步緩解；但當(dāng)前超低的短端市場利率使得其與政策利率倒掛已近4個月，根據(jù)過往經(jīng)驗長期來看央行會選擇“觀察-疏通-降息”從根本收窄倒掛，但當(dāng)前不具備降息條件，關(guān)注央行通過預(yù)期管理、態(tài)度轉(zhuǎn)緊以拉動短端利率抬升的情況，資金面短期有波動加大的可能。此外，4月超長期特別國債或?qū)⒙涞兀P(guān)注財政部發(fā)行公告與央行公開市場操作對債市的影響。
政策面來看，3月政策主線聚焦兩會目標(biāo)落地與全年部署的頂層框架明確，4月則將迎來一季度經(jīng)濟檢驗以及二季度政策加碼布局窗口，核心看點集中在討論經(jīng)濟的政治局會議定調(diào)，預(yù)計整體延續(xù)兩會確立的務(wù)實增長、寬財政+穩(wěn)貨幣協(xié)同思路，同時針對一季度修復(fù)斜率、政府債投放節(jié)奏等做出進(jìn)一步動態(tài)要求。貨幣政策層面，預(yù)計政策基調(diào)延續(xù)“適度寬松”的核心定調(diào)，側(cè)重總量護航財政投放、結(jié)構(gòu)精準(zhǔn)滴灌實體需求，關(guān)注央行對輸入性通脹的應(yīng)對態(tài)度。
機構(gòu)行為來看，3月機構(gòu)配置盤、交易盤情緒繼續(xù)回暖，配置盤延續(xù)增持且力度邊際回升（由+2448億元到+4839億元），買盤由中小行、保險合力發(fā)力；交易盤情緒回暖，公募由凈賣出轉(zhuǎn)為大幅凈買入（由-201億元到+1090億元），延續(xù)“縮短拉長”布局，僅券商短端止盈減持。當(dāng)前機構(gòu)情緒穩(wěn)步修復(fù)，配置盤從階段性止盈回歸接力增配，交易盤拋壓收斂。4月一方面關(guān)注信貸投放放緩、保險負(fù)債充裕疊加超長期特別國債發(fā)行，配置盤尤其是保險持續(xù)為長端利率提供底倉支撐的可能；另一方面，當(dāng)前債市實質(zhì)利空要素暫未出現(xiàn)，但擾動要素較多，若外圍不確定性持續(xù)、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)、宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，疊加當(dāng)前十債不具備太大下行空間的點位，則公募在階段高位已有加倉后，可能會轉(zhuǎn)為賣出止盈，主要關(guān)注交易盤情緒從買盤回暖到賣出止盈的可能變化。
債市策略：靜待預(yù)期差落地，把握調(diào)整配置機會
各方面綜合來看，4月主要關(guān)注點一是一季度基本面數(shù)據(jù)成色表現(xiàn)與市場預(yù)期差、輸入性通脹再定價的可能，二是央行流動性投放邊際收緊下的態(tài)度變化對資金面波動加大的影響；三是超長期特別國債即將發(fā)行的短期供給沖擊，四是年內(nèi)首個討論經(jīng)濟的政治局會議的政策取向表態(tài)。
利率方面：其一，資金面當(dāng)前易松難緊但央行已有邊際收緊以調(diào)控短端的意圖，一方面關(guān)注資金波動短期加大的可能，另一方面關(guān)注特國落地帶來的短期擾動以及央行的配合操作；其二，后續(xù)需重點觀察中東地緣局勢反復(fù)下，市場對實質(zhì)再通脹的定價可能。若3月通脹數(shù)據(jù)回升較快、則債市可能開始交易實質(zhì)性輸入性通脹風(fēng)險，可能再度形成沖擊；其三，也需留意一季度基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)會否延續(xù)開門紅，若基本面預(yù)期修復(fù)則可能短期成為擾動債市的新主線。十債當(dāng)前1.82%左右位置已回升至1.8%以上，偏空擾動仍在且交易情緒脆弱下收益率易上難下，建議關(guān)注調(diào)整帶來的配置機會，交易盤則建議順勢而為，及時止盈。短端方面，受央行地量逆回購?fù)斗裴尫耪{(diào)控短端的意圖影響，資金面后續(xù)或有短期波動加大可能，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)在1.22%附近，因此短期收益博取賠率有限，關(guān)注回升可能；長端方面，在十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹
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