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今年以來(lái)貨幣金融領(lǐng)域的一些新變化在一定程度上替代了“雙降”功能，但也引起了資金利率倒掛、匯率升值與外匯占款持續(xù)正增長(zhǎng)的新問(wèn)題。
　　上周，央行發(fā)布了一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們認(rèn)為下一階段關(guān)于貨幣和匯率政策有以下三點(diǎn)值得關(guān)注。
　　首先，央行認(rèn)為，鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)的有利條件依然存在，主要體現(xiàn)為高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)能壯大，有效需求有所回暖，宏觀政策持續(xù)釋放以及主要價(jià)格指標(biāo)呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。在此基本面背景下，下一階段將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持金融總量的合理增長(zhǎng)。從目前的情況，如果海外主要央行貨幣政策不出現(xiàn)明顯變化，年內(nèi)降準(zhǔn)降息的可能性都不高。一方面，基本面形勢(shì)決定了貨幣政策走向，既然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢(shì)不變，那么貨幣政策繼續(xù)加碼的必要性就不強(qiáng)。另一方面，今年以來(lái)貨幣金融領(lǐng)域的一些新變化在一定程度上也代替了降準(zhǔn)降息的政策效果。今年前四月，央行外匯占款累計(jì)新增2989.85億元，其中4月新增955.77億元，這是過(guò)去36個(gè)月的最高水平。央行外匯占款正增長(zhǎng)相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣投放。因此，盡管4月新增信貸負(fù)增長(zhǎng)，但當(dāng)月M2增速反而加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。另外，今年多地優(yōu)化住房公積金政策，優(yōu)化的重點(diǎn)之一是提高家庭公積金貸款額度。例如，深圳滿足全部條件的家庭金融最高可貸額度可達(dá)到351萬(wàn)元，當(dāng)前5年以上公積金貸款利率為2.6%，商貸利率下限為3.05%，如果采用組合貸，相當(dāng)于變相降低了按揭貸款利率，至少對(duì)居民部門中長(zhǎng)期貸款起到了降息作用。
　　其次，當(dāng)前資金利率與政策利率自4月初至今一直處于倒掛狀態(tài)。上周五，DR001為1.2646%，DR007為1.3186%，分別比政策利率低13.54bp和8.14bp。資金利率與政策利率持續(xù)倒掛顯然不利于發(fā)揮央行政策利率的引導(dǎo)作用。因此，1季度貨政報(bào)告明確指出要“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”。也就是說(shuō)，現(xiàn)階段極度寬松的流動(dòng)性狀態(tài)結(jié)束的可能性上升，DR001、DR007等資金利率上行的可能性較高，市場(chǎng)收益率也可能將跟隨資金利率重新上行。
　　最后，當(dāng)前流動(dòng)性極度寬松與人民幣快速升值引起的結(jié)售匯順差大幅增長(zhǎng)有密切關(guān)系。今年前4月銀行代客結(jié)售匯順差累計(jì)規(guī)模2214.3億美元，比去年同期多增2613.51億美元。結(jié)售匯順差與人民幣升值形成正反饋，截至上周五美元兌人民幣匯率累計(jì)升值2.65%。央行為穩(wěn)定外匯市場(chǎng)預(yù)期，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，一方面3、4月連續(xù)出臺(tái)外匯市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)工具；另一方面，在外匯市場(chǎng)收回美元、投放人民幣，以改善外匯市場(chǎng)供需關(guān)系。而這正是外匯占款大幅增長(zhǎng)，進(jìn)而在沒(méi)有雙降的情況下資金利率倒掛的成因。
　　從貨政報(bào)告來(lái)看，央行可能會(huì)先解決資金利率倒掛問(wèn)題，這一點(diǎn)已經(jīng)說(shuō)得非常明確，資金市場(chǎng)已有所反應(yīng)，但中美利差改善可能繼續(xù)支持人民幣升值，這意味著央行還會(huì)繼續(xù)通過(guò)外匯市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)工具緩解升值壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。