>> 西部證券-策略周末談(0518)：看向新高，走向“全面?！?260518
| 上傳日期： |
2026/5/19 |
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| 2795KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
西部證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹柳龍,李超,王超特 |
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核心結論
1、當前A股“結構?！钡闹饕颍簩嶓w部門資產(chǎn)負債表仍未修復
我們認為，本輪牛市“漲價”主要是人民幣升值驅(qū)動的：人民幣升值驅(qū)動跨境資本回流，帶來國內(nèi)各類要素價格（科技股價→PPI→CPI）系統(tǒng)性修復。當前實體部門仍在“縮表”，導致PPI“漲價”較難傳導到CPI鏈條，A股仍是微觀結構擁擠的“結構?！保瑑HAI硬件+部分出口鏈PPI領漲。
今年4月至5月13日，30大中城市的地產(chǎn)銷量同比轉(zhuǎn)正。歷史數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷量累計同比轉(zhuǎn)正一般是房價觸底回升的領先指標。我們判斷：如果下半年房價觸底回升，實體部門有望扭轉(zhuǎn)“縮表”趨勢，PPI“漲價”也能傳導到CPI鏈條，A股或?qū)⒂瓉砜萍脊珊晚樦芷诠舱竦摹叭媾！薄?br> 2、資產(chǎn)負債表修復的主要路徑：財政擴張化債or房價觸底回升
當某主體受到資產(chǎn)泡沫破裂沖擊后，資產(chǎn)端明顯減值，負債端則存在剛性，會導致資產(chǎn)負債表失衡（受損）。而泡沫破裂后修復資產(chǎn)負債表的路徑一般有2個——
?。?）政府財政擴張，將不良資產(chǎn)置換出來，直接修復資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端。典型例子是97年亞洲金融危機爆發(fā)，海外資產(chǎn)泡沫破裂沖擊中國，98年中國國企下崗潮后，99年國務院大規(guī)?；瘋?，直接用財政資金將銀行的不良資產(chǎn)置換出來。
?。?）實體部門主動收縮負債，等待資產(chǎn)價格觸底回升，再平衡資產(chǎn)負債表。典型例子是91年日本房價泡沫破裂后，日本企業(yè)和居民部門主動收縮債務規(guī)模（縮表），直到03年日本房價觸底回升后，逐步再平衡資產(chǎn)負債表。
3、下半年中國房價可能觸底回升，有望修復實體部門的資產(chǎn)負債表
日本房價91年見頂回落，直到03年才底部觸底回升，房價調(diào)整超過10年。但我們判斷，中國房價可能在今年下半年就觸底回升——
?。?）中國地產(chǎn)泡沫明顯小于日本，中國房價調(diào)整時間或少于日本。日本允許企業(yè)部門投資地產(chǎn)，導致日本樓市過度泡沫化；而中國僅允許居民部門投資樓市，并且20年8月《地產(chǎn)融資“三道紅線”》政策也提前主動戳破地產(chǎn)泡沫。
?。?）90年代日本資產(chǎn)的生息能力持續(xù)回落，當前中國資產(chǎn)生息能力強勁。90年代日本半導體等高端制造業(yè)份額，在美國的影響下分流到韓國和中國臺灣等地，導致日本資產(chǎn)的生息能力下行，直到2001年底中國加入WTO&全球經(jīng)濟景氣上行后，日本資產(chǎn)的生息能力才得到修復，驅(qū)動日本工人薪酬抬升&房價觸底回升；而中國2018年前后進入工業(yè)化成熟期，制造業(yè)強勁的對外出口能力賺取大量國民財富。只是22-24年美聯(lián)儲激進加息導致大量國民財富外掛海外，賺取美債利息。當前人民幣升值正驅(qū)動跨境資本&國民財富加速回流，中國資產(chǎn)的生息能力正在得到修復，有望驅(qū)動中國工人薪酬抬升&房價觸底回升。
4、重視地產(chǎn)股可能“反轉(zhuǎn)”的投資機會
日本95年房價開啟小幅反彈，95-97年部分地產(chǎn)股漲幅超1-2倍；03年房價觸底回升后，03-07年部分地產(chǎn)股漲幅超2-3倍，個別地產(chǎn)股甚至上漲超過13倍。
當前部分地產(chǎn)股的PB已經(jīng)回落到約0.4倍。我們在26.4.12《地產(chǎn)股，何時反轉(zhuǎn)？》中提示：類似24年初0.4倍PB的銀行股，當前定價的是房價持續(xù)調(diào)整導致地產(chǎn)行業(yè)“系統(tǒng)性風險”。（1）如果下半年房價觸底回升，修復實體部門的資產(chǎn)負債表，地產(chǎn)行業(yè)的“系統(tǒng)性風險”解除，那么龍頭地產(chǎn)股的PB有望修復到約0.8倍（翻倍空間）。（2）同時，地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率較高。假設某個地產(chǎn)股的杠桿率是90%，總資產(chǎn)比凈資產(chǎn)便是10:1，這意味著房價只要漲10%，該地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)（B）就能漲100%，如果疊加P/B從0.4倍修復到0.8倍，那么對應的股價（P）的漲幅或能夠達到3倍。
5、A股有望走向“全面?！保^續(xù)布局4張“看漲期權”
下半年，如果美聯(lián)儲QE為國內(nèi)化債創(chuàng)造條件，抑或房價觸底回升，實體部門資產(chǎn)負債表都有望得到修復。當前AI硬件和PPI鏈條的漲價有望傳導到CPI鏈條。A股也將從當前的“結構?！弊呦颉叭媾！薄Ｐ袠I(yè)配置繼續(xù)布局2026年4張“看漲期權”的投資機會——
?、偈芤嬗谟蛢r中樞上移的能源板塊（石油/化工/煤炭/新能源鏈）；②大宗商品超級周期中最后完成“價值填坑”的農(nóng)業(yè)板塊（白糖/糧食）；③受益于跨境資本回流以及美聯(lián)儲QE預期的中國消費核心資產(chǎn)（地產(chǎn)/白酒）；④受益于弱美元和中國消費基本面修復的離岸資產(chǎn)（恒生科技）。
風險提示：國際局勢變化風險，美債利率超預期上行，產(chǎn)業(yè)政策變化風險等。
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