>> 中信建投-大類資產配置新框架(17)：黃金退卻流動性之后-260520
| 上傳日期： |
2026/5/20 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,陳怡 |
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核心觀點
2025年大熱的黃金，2026年因為美伊沖突走向“沉寂”。雖說金價依然堅挺，但相較其他資產（如股票和銅油）明顯走弱。
美伊博弈之所以沖擊并壓制金價？根源在于美伊撬動通脹預期，流動性定價隨之退坡，而流動性恰恰是去年9月以來金價暴漲的原因。
退卻流動性過度定價之后，黃金將回歸自己的“基本面”——秩序重構和去美元化催生央行購金。
若言俄烏沖突撕開了全球舊秩序，那么地緣博弈縱深仍在往前推進。所以黃金的基本面并未結束。受益于此次沖突洗去了流動性過度定價，黃金未來漲價或許更為平緩。
至于土耳其央行黃金減持，本質上是小國在極端情況下的國際流動性支付管理，而非主權資產配置角度的戰(zhàn)略性減持。
摘要
2026年Q1黃金演繹了一場從極度狂熱到劇烈出清的史詩級行情。黃金價格在2026年1月攀升至每盎司近5,600美元的歷史巔峰后，隨即遭遇了猛烈的回調，在短短數(shù)周內跌至4,100美元至4,300美元區(qū)間，跌幅高達20%至25%。
如何理解這種在傳統(tǒng)避險資產本應大放異彩的動蕩時期出現(xiàn)的劇烈下跌，對于我們展望后續(xù)黃金走勢和修復路徑有較強的啟示意義。
一、解構3月黃金市場流動性沖擊。
2026年3月的黃金暴跌并非孤立邏輯，而是全球流動性定價主線波動引發(fā)的資產聯(lián)動強化。
核心的外部觸發(fā)因素是美伊沖突的急劇升級，特別是伊朗威脅關閉霍爾木茲海峽引發(fā)油價飆升。
能源成本的激增若迫使美聯(lián)儲采取更激進的行動，此前的全球流動性定價主線隨之發(fā)生波動，跨資產聯(lián)動性開始走強。
整體市場去杠桿也波及黃金，即投資者的去杠桿行為在為滿足流動性需求及降低投資組合風險價值（VaR）而削減倉位的過程中，或對黃金形成了額外的拋售壓力。
通過對過去2000-2026年的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)黃金與股債的相關性存在顯著的時變特征，與流動性壓力水平高度相關。即隨著流動性壓力的升級，傳統(tǒng)的避險邏輯對沖邏輯會發(fā)生劇烈突變甚至失效。
流動性極端狀態(tài)（發(fā)生概率較低），資產防御將出現(xiàn)失效，對應LSI指數(shù)突破極值，流動性黑洞容易引發(fā)資產全線崩塌。
穿透微觀機制，在極端壓力下，黃金的性質從“避險資產”切換為“高流動性套現(xiàn)資產”，背后通常涉及保證金追繳和跨資產風險平價調倉。
一般來說，簡單的價格下跌并不完全涉及保證金擠占，但當股市恐慌（VIX）與黃金的波動率同時爆發(fā)，我們傾向于認為今年3月市場已經(jīng)歷一輪“無差別拋售”
美股VIX指數(shù)在3月一度沖破31的恐慌線；而韓國KOSPI指數(shù)在3月初創(chuàng)下多輪熔斷時，其隱含波動率更是出現(xiàn)了指數(shù)級的飆升。
芝加哥期權交易所（CBOE）的黃金波動率指數(shù)（GVZ）在3月下旬同樣大幅飆升至45以上，處于歷史極高分位數(shù)（接近2008年及歷次大危機的極端水平）。
同步于權益市場的大幅波動，3月的金市展現(xiàn)了一場典型的“流動性風暴”。3月份全球黃金ETF出現(xiàn)了創(chuàng)紀錄的資金外流，規(guī)模達120億美元，使得第一季度的資金流入額減半至120億美元。
與此同時，由商品交易顧問（CTA）所驅動的黃金賣盤可能放大了下行的勢能。據(jù)世界黃金協(xié)會估算，CTA在3月中旬前普遍處于較高的多倉倉位。據(jù)稱，當金價于3月16日七個月來首次跌破50/55日移動平均線時, CTA迅速平倉，導致倉位大幅下滑。
類似黃金的流動性沖擊在2008年、2020年以及今年年初的“沃什交易”中均有體現(xiàn)。
盡管價格劇烈波動，但支撐本輪黃金牛市的核心邏輯——全球流動性環(huán)境的戰(zhàn)略性寬松和主權信用資產的去美元化——并未發(fā)生改變。事實上，地緣割裂和博弈的深化在中長期維度或強化黃金作為最終價值錨點的地位。
二、黃金底層邏輯的穩(wěn)定性：央行購金的韌性
2022年后更多央行購金開始通過非LBMA渠道，以及更多“黃金回家”的現(xiàn)象，能夠指向一點，央行購金反映全球正從美國主導的單極世界走向中國參與度更高的國際多元規(guī)則，這一邏輯同步反映全球秩序重構。
當下美伊沖突既是全球秩序重構的結果和構成，或也是未來新秩序重塑的催化劑，黃金的儲備屬性或進一步凝聚共識。
本次引發(fā)市場關注的土耳其央行黃金減持，本質上是極端國內宏觀約束下的流動性應急管理，而非基于主權資產配置視角的戰(zhàn)略性減持。
土耳其的特殊性在于其官方儲備中黃金占比明顯高于其他新興市場，黃金也是其抵御匯率不穩(wěn)定的主要工具。
為應對能源沖擊下的匯率壓力，土耳其央行公布的周度數(shù)據(jù)顯示，3月7日當周起，土耳其央行連續(xù)三周減持黃金儲備，總計減持約120噸。
進一步拆分數(shù)據(jù)可以看到，本次黃金減持中官方儲備減持100噸，商業(yè)政策銀行相關黃金減持20噸。規(guī)模量和2023年3-5月土耳其為了穩(wěn)定匯率的操作體量相當。
我們在《央行購金：已知和未知》報告中詳細闡述了，央行利用黃金租賃和掉期等工具增厚儲備收益以及進行流動性管理的操作邏輯和細節(jié)。此類操作類似外匯頭寸管理的黃金階段性減持，和2022年后央行
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