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英偉達(dá)于美東5/20發(fā)布FY27Q1財(cái)報(bào)，業(yè)績與指引均超預(yù)期，盤后表現(xiàn)平靜，主因此前市場對(duì)業(yè)績高預(yù)期已有充分反映，回購和派息或隱含公司從追求擴(kuò)張轉(zhuǎn)向股東回報(bào)。FY27Q1營收816億美元（同比+85%），高于彭博一致預(yù)期（下同）的792億美元和指引中值的780億美元。Non-GAAP毛利率75%，與預(yù)期相符，Non-GAAPEPS 1.87美元，高于預(yù)期的1.77美元。公司指引FY27Q2營收910億美元（±2%，不包含中國數(shù)據(jù)中心計(jì)算收入），高于預(yù)期的874億美元，據(jù)CNBC報(bào)道，黃仁勛表示若美國企業(yè)無法參與中國AI市場，相關(guān)需求將轉(zhuǎn)向華為等本土供應(yīng)商。FY27Q2 NonGAAP毛利率指引75%，與預(yù)期相符。此次公司股票回購額度追加800億美元，季度現(xiàn)金股息從每股0.01美元提高至0.25美元，我們認(rèn)為主系本季度自由現(xiàn)金流超480億美元，派息有望覆蓋偏好穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的長期資金。公司也表示現(xiàn)金首要用途是支持AI“五層蛋糕”生態(tài)。我們看到：1）光通信方面，英偉達(dá)于3/31宣布向Marvell投資20億美元，并與Coherent、Lumentum（3/2）以及康寧（5/6）達(dá)成多年期戰(zhàn)略協(xié)議。2）Neocloud方面，英偉達(dá)分別于3/11向Nebius投資20億美元，于5/7計(jì)劃支持IREN部署最高5GWAI基礎(chǔ)設(shè)施。此外，公司以色列部門（與網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)相關(guān)）未受中東沖突影響，但事態(tài)升級(jí)或影響未來產(chǎn)品、供應(yīng)鏈及收入。重申買入。
　　分部重構(gòu)凸顯AI需求主線，Rubin量產(chǎn)能見度提升
　　本季度公司調(diào)整披露口徑，將業(yè)務(wù)重新拆分為數(shù)據(jù)中心和邊緣計(jì)算，并在數(shù)據(jù)中心內(nèi)拆分為超大云廠商（Hyperscale，來自公有云和全球頭部互聯(lián)網(wǎng)公司）與AI云、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)（ACIE，來自Neocloud及其他企業(yè)AI應(yīng)用）。邊緣計(jì)算面向Agentic和Physical AI設(shè)備，包括PC、游戲主機(jī)、機(jī)器人及汽車等。FY27Q1數(shù)據(jù)中心收入752億美元，同比/環(huán)比+92/+21%，占總收入92%；其中Hyperscale收入379億美元，同比/環(huán)比+115/+12%，占數(shù)據(jù)中心約50%；ACIE收入374億美元，同比/環(huán)比+74%/+31%，占數(shù)據(jù)中心約50%。我們認(rèn)為本次電話會(huì)關(guān)鍵指引為：Vera Rubin將于26Q3開始量產(chǎn)發(fā)貨。此前市場對(duì)Vera Rubin及下一代機(jī)柜的散熱、封裝、die數(shù)調(diào)整及HBM4產(chǎn)能不足等存在質(zhì)疑，但已逐步被消化，據(jù)DigiTimes 5/15報(bào)道，VR冷卻架構(gòu)相關(guān)問題已解決，英偉達(dá)已與ODM和供應(yīng)商確認(rèn)量產(chǎn)計(jì)劃。
　　Vera重估AI下半場，Groq與CPU協(xié)同或打開中國出口新思路
　　我們認(rèn)為電話會(huì)另一重點(diǎn)信息是：英偉達(dá)以全棧產(chǎn)品覆蓋Agentic AI崛起的硬件異構(gòu)需求，包括GPU、CPU、LPU、STX、Spectrum X等。我們重申，目前已進(jìn)入AI“下半場”，從以LLM和GPU為主導(dǎo)的訓(xùn)練階段，轉(zhuǎn)向以Agentic AI及異構(gòu)架構(gòu)主導(dǎo)，針對(duì)時(shí)延高度敏感的實(shí)時(shí)應(yīng)用階段。英偉達(dá)此前在GTC新增Vera CPU獨(dú)立機(jī)柜，本次電話會(huì)表示Vera CPU將存在4種應(yīng)用模式：1）以Vera Rubin形式共同出貨；2）Vera CPU獨(dú)立銷售；3）Vera搭配CX9及存儲(chǔ)軟件棧；4）Vera搭配CX9及安全隔離、機(jī)密計(jì)算軟件棧。其中，公司預(yù)期今年Vera CPU獨(dú)立出貨可達(dá)約200億美元收入。中國出口方面，我們認(rèn)為，Vera CPU若后續(xù)可以獨(dú)立形態(tài)進(jìn)入中國，或與Groq LPU構(gòu)成面向Agentic AI的“CPU+LPU”推理節(jié)點(diǎn)。相比H200，該組合出口敏感度或更低，但更貼合實(shí)時(shí)Agentic AI對(duì)低時(shí)延推理的需求，有望與國產(chǎn)ASIC/AI芯片的高算力訓(xùn)練形成差異化及互補(bǔ)。
　　重申“買入”，維持目標(biāo)價(jià)310美元，對(duì)應(yīng)33x FY27EPE
　　我們維持FY27E營收和Non-GAAP凈利潤，考慮到Vera CPU明年加速放量，上調(diào)FY28-29E營收至5599/6397億美元，Non-GAAP凈利潤至3152/3582億美元。我們維持目標(biāo)價(jià)310美元，維持33x FY27EPE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預(yù)期等。