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公募基金國(guó)際比較系列第五篇開(kāi)始聚焦于居民資產(chǎn)配置視角，通過(guò)系統(tǒng)性復(fù)盤國(guó)內(nèi)外居民在低利率時(shí)期資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變遷，推演未來(lái)國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移路徑，本篇報(bào)告重點(diǎn)復(fù)盤日本居民在低利率時(shí)期各個(gè)階段大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，并總結(jié)其長(zhǎng)期核心邏輯。
　　隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，土地價(jià)格下跌導(dǎo)致非金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，金融資產(chǎn)逐漸在日本居民大類資產(chǎn)中占據(jù)主導(dǎo)。20世紀(jì)90年代開(kāi)始伴隨著股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫相繼破裂，日本步入了長(zhǎng)達(dá)三十余年的低利率周期，從大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，在整個(gè)低利率階段由于非金融資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)收縮，日本居民總資產(chǎn)規(guī)模長(zhǎng)期處于增長(zhǎng)停滯狀態(tài)，直至日股慢牛行情帶動(dòng)金融資產(chǎn)規(guī)模開(kāi)啟擴(kuò)張后步入復(fù)蘇階段，并推動(dòng)金融資產(chǎn)逐步在大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)。穿透來(lái)看，日本居民非金融資產(chǎn)規(guī)模收縮主要源于土地價(jià)格下跌導(dǎo)致的被動(dòng)減損，但居民端的主動(dòng)處置節(jié)奏反而顯著放緩，且對(duì)于住宅等固定資產(chǎn)的投資仍然在延續(xù)增長(zhǎng)，意味著這一時(shí)期居民對(duì)于居住屬性的剛性需求依然穩(wěn)固。
　　金融資產(chǎn)在不同階段的表現(xiàn)顯著分化，保本賬戶資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)隨利率走勢(shì)此消彼長(zhǎng)，彈性賬戶資產(chǎn)則呈隨行就市特征。1）利率快速下行期，日本居民通過(guò)增配保本賬戶資產(chǎn)完成了風(fēng)險(xiǎn)敞口的收縮，一方面，避險(xiǎn)需求下現(xiàn)金和存款成為資金避風(fēng)港，1990-1995年合計(jì)占比從47.4%提升至50.1%；另一方面，保險(xiǎn)和債券以其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差優(yōu)勢(shì)帶來(lái)資金流入，其中保險(xiǎn)資產(chǎn)占比從16.3%提升至19.7%；彈性賬戶資產(chǎn)受股市下跌影響合計(jì)占比從20.3%下降至13.8%，但從交易行為來(lái)看居民贖回的節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定。2）利率低位震蕩期，利差優(yōu)勢(shì)逐漸喪失后，隨著通縮和人口老齡化問(wèn)題初步顯現(xiàn)，居民資金加速向作為流動(dòng)管理工具的現(xiàn)金和作為長(zhǎng)期配置工具的養(yǎng)老金轉(zhuǎn)移，1996-2006年二者占比分別從1.9%、5.9%上升至3.7%、9.2%，其余保本賬戶資產(chǎn)占比則波動(dòng)下降；彈性賬戶資產(chǎn)跟隨股市階段性復(fù)蘇出現(xiàn)占比回升，但從交易行為來(lái)看，投資信托受益于代銷渠道解禁和全球配置趨勢(shì)加速實(shí)現(xiàn)資金流入，股票資產(chǎn)則在反彈中從守倉(cāng)轉(zhuǎn)向解套。3）零利率及負(fù)利率期，人口老齡化加速導(dǎo)致養(yǎng)老金開(kāi)始進(jìn)入入不敷出階段后，養(yǎng)老金占比同樣轉(zhuǎn)向下滑，通縮環(huán)境下保本賬戶中僅有現(xiàn)金與存款占比維持穩(wěn)定；彈性賬戶受益于慢牛行情實(shí)現(xiàn)占比回升，但從交易行為來(lái)看股票資產(chǎn)解套離場(chǎng)的趨勢(shì)進(jìn)一步加速。
　　長(zhǎng)周期視角來(lái)看，通縮和宏觀環(huán)境壓力下日本居民始終維持防御性配置的偏好，出海成為其在低利率環(huán)境下為數(shù)不多的嘗試。從日本居民資產(chǎn)配置變遷的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，單純的低利率和股市上漲并非居民存款搬家的核心條件，一方面系社會(huì)層面相對(duì)保守的投資偏好和長(zhǎng)期的通縮環(huán)境使得持有現(xiàn)金與存款成為了理性的經(jīng)濟(jì)選擇，另一方面沉重的房貸還款壓力、就業(yè)環(huán)境惡化和收入預(yù)期不佳、養(yǎng)老壓力增大導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求提升等宏觀環(huán)境層面的壓力同樣抑制了日本居民配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿。究其深層原因，日本資產(chǎn)價(jià)格崩盤由于持續(xù)周期極長(zhǎng)，對(duì)于居民而言已經(jīng)不再是單純的階段性回撤，而是演變成為一次徹底的信心重塑，在意識(shí)到宏觀下行的壓力短期難以逆轉(zhuǎn)后，居民的配置邏輯由追求遠(yuǎn)期資本增值轉(zhuǎn)向?qū)で蠹雌诖_定性現(xiàn)金流，并推動(dòng)了定期分紅型產(chǎn)品的長(zhǎng)期盛行，其中月度分紅型投資信托占日本公募投資信托規(guī)模比重一度高達(dá)50%以上。在此背景下，海外投資成為日本居民在本土資產(chǎn)收益率收斂時(shí)期為數(shù)不多的嘗試，相較于直接對(duì)外投資證券，依托資管產(chǎn)品出海成為日本居民全球化配置的核心手段，而對(duì)于具備更高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的零售投資者而言，通過(guò)套息交易賺取外幣利差則構(gòu)成了又一特色趨勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、管理費(fèi)率下滑風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)。