| 上傳日期： |
2026/5/29 |
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| 350KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
任春陽,謝孟津 |
| 行業(yè)名稱： |
計算機(jī) |
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事件
小馬智行于2026年5月26日公布2026年第一季度業(yè)績。總收入3,425萬美元，同比增長145.0%；自動駕駛出行服務(wù)（Robotaxi）收入857萬美元，同比增長395.4%，乘客車費(fèi)收入增長456.5%。凈虧損5,351.1萬美元，凈虧損率由-267%收窄至-156%。公司上調(diào)全年Robotaxi收入目標(biāo)至2025年水平的3.5倍以上，車隊規(guī)模目標(biāo)至3,500臺以上。
投資要點
▌營收與盈利：三大業(yè)務(wù)線全面增長，經(jīng)營杠桿逐步顯現(xiàn)
營收端，第一季度Robotaxi收入857萬美元（同比+395.4%），增長來自車隊規(guī)模擴(kuò)大、核心城區(qū)拓展及共建車隊模式的初期貢獻(xiàn)。Robotruck收入1,019.5萬美元（同比+31.0%），由干線長途運(yùn)輸業(yè)務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動。智能解決方案收入1,548.5萬美元（同比+246.5%），ADC出貨量同比增長超500%。盈利端，毛利率16.24%，與去年同期的16.57%基本持平。總經(jīng)營開支6,389.8萬美元（同比+9.5%），Non-GAAP經(jīng)營開支5,932.7萬美元（同比+20.2%）。經(jīng)營虧損5,833.7萬美元，與去年同期的5,604.3萬美元大致持平。經(jīng)營虧損率從-401%收窄至-170%，同比改善231個百分點；凈虧損率從267%收窄至-156%，同比改善111個百分點。截至期末，現(xiàn)金及投資儲備14.355億美元。資本開支1,245.5萬美元（去年同期488.8萬美元），用于第七代Robotaxi量產(chǎn)部署、ADK備貨及數(shù)據(jù)中心投入。
▌ Robotaxi運(yùn)營與市場拓展：車隊規(guī)模突破1,700臺，廣深實現(xiàn)單車盈利轉(zhuǎn)正
Robotaxi車隊規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至2026年5月24日，已生產(chǎn)1,776臺Robotaxi，基于豐田、北汽、廣汽三大平臺部署第七代車型。中國區(qū)注冊用戶同比增長超200%，5月周均付費(fèi)訂單量較1月增長119%，日訂單量增速跑贏行業(yè)平均水平。廣州運(yùn)營從南沙、番禺拓展至海珠核心城區(qū)，覆蓋廣州塔、琶洲CBD及廣交會展館；深圳提升南山和寶安城區(qū)車隊密度；北廣深全面提供機(jī)場接送服務(wù)。定價方面，扣除優(yōu)惠后每公里車費(fèi)高于網(wǎng)約車入門級定價，與標(biāo)準(zhǔn)快車持平，用戶需求保持增長。公司已在廣州和深圳實現(xiàn)單車盈利轉(zhuǎn)正。全球化方面，截至5月業(yè)務(wù)已覆蓋9個國家，在克羅地亞、卡塔爾、新加坡、韓國四個海外市場提供服務(wù)，第一季度在薩格勒布落地歐洲首個商業(yè)化Robotaxi。
▌AI技術(shù)與研發(fā)體系：世界模型驅(qū)動L4能力迭代，技術(shù)平臺擴(kuò)展至多元場景
技術(shù)路線方面，公司多年前即確立強(qiáng)化學(xué)習(xí)與世界模型（PonyWorld）的技術(shù)路線。CTO樓天城指出，L4無人駕駛無法通過模仿人類駕駛或LLM規(guī)模法則實現(xiàn)，公司以RL+世界模型路徑使虛擬司機(jī)實現(xiàn)高于人類的安全表現(xiàn)，世界模型通過AI驅(qū)動閉環(huán)體系持續(xù)演進(jìn)。車輛層面，每臺Robotaxi采用軟硬件多層冗余架構(gòu)實現(xiàn)故障可運(yùn)行——即使部分組件失效仍可安全靠邊停車，無網(wǎng)絡(luò)或GPS環(huán)境下亦可正常運(yùn)行且不依賴高精地圖。車隊層面，建立覆蓋預(yù)防、檢測、響應(yīng)的三層安全網(wǎng)絡(luò)，遠(yuǎn)程協(xié)助僅提供高層級指導(dǎo)，駕駛決策由車端模型自主完成。平臺擴(kuò)展方面，L4級無人駕駛輕卡與Robotaxi共享軟件技術(shù)棧及運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)一架構(gòu)使輕卡運(yùn)營成本較人工駕駛降低約一半。Robotruck第四代車型計劃下半年量產(chǎn)。ADC出貨量同比增長超500%，技術(shù)延伸至低速配送、無人清掃、物流及人形機(jī)器人等場景。研發(fā)投入方面，研發(fā)開支4,787.8萬美元，與去年同期基本持平；Non-GAAP研發(fā)開支4,525.4萬美元（同比+11.5%）。BOM成本方面，計劃于2027年中前將國內(nèi)Robotaxi整車BOM成本降至23萬元以下，第七代車型數(shù)百萬公里道路數(shù)據(jù)持續(xù)反哺研發(fā)迭代。
▌投資建議
小馬智行在Robotaxi規(guī)模化部署、AI技術(shù)體系及成本優(yōu)化等維度均取得可驗證進(jìn)展。一季度Robotaxi收入同比增長395.4%，單車盈利在廣深得到驗證，經(jīng)營虧損率同比改善231個百分點，并上調(diào)全年目標(biāo)。建議關(guān)注公司Robotaxi收入增速、單車盈利能力的持續(xù)改善及全球市場拓展進(jìn)度。需持續(xù)跟蹤Robotaxi監(jiān)管政策變化、BOM成本下降的兌現(xiàn)節(jié)奏以及海外運(yùn)營的規(guī)?；M(jìn)展。
▌風(fēng)險提示
?。?）自動駕駛行業(yè)監(jiān)管政策存在不確定性，政策變化可能影響Robotaxi運(yùn)營的區(qū)域擴(kuò)展和商業(yè)化節(jié)奏；（2）Robotaxi市場競爭加劇，國內(nèi)外科技企業(yè)和出行平臺均在推進(jìn)自動駕駛商業(yè)化，可能影響公司市場份額和定價能力；（3）BOM成本下降目標(biāo)的實現(xiàn)依賴于供應(yīng)鏈議價能力和技術(shù)迭代進(jìn)度，存在兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險；（4）全球化運(yùn)營涉及多國監(jiān)管框架和政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境，海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張面臨地緣政治和合規(guī)挑戰(zhàn)；（5）公司仍處于虧損階段，實現(xiàn)可持續(xù)盈利的時間表存在不確定性，現(xiàn)金消耗速度需持續(xù)關(guān)注。
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