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26Q1業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，毛利率穩(wěn)健。公司26Q1交付6.3萬(wàn)輛車，同比下降33%；受交付量下降影響，Q1收入同比減少18%至130億元，符合公司指引。其中汽車銷售收入/服務(wù)及其他收入分別為110億/20億元，同比分別-23%/+41%，服務(wù)及其他收入增長(zhǎng)主要是由于技術(shù)研發(fā)服務(wù)以及零件及配件銷售收入增加。盈利性方面，公司Q1整體實(shí)現(xiàn)了20.6%的毛利率，在行業(yè)整體成本壓力較大的情況下取得穩(wěn)健的毛利率，主要得益于產(chǎn)品組合改善、海外銷售毛利率高等因素。其中汽車銷售/服務(wù)及其他毛利率分別為12.1%/66.5%。公司Q1研發(fā)/SG&A費(fèi)用分別為29.1/18.8億元，研發(fā)費(fèi)用保持高水平主要是由于公司擴(kuò)充產(chǎn)品組合以支持未來(lái)增長(zhǎng)、與新車型及AI相關(guān)技術(shù)開發(fā)有關(guān)的開支增加。26Q1公司歸母凈虧損17.8億元，Non-GAAP歸母凈虧損為16.9億元，Non-GAAP歸母凈虧損率為12.9%。
　　展望26Q2，公司指引銷量10.0-10.6萬(wàn)輛，同比變化-3.1%至+2.7%，環(huán)比增長(zhǎng)60%-69%；總收入介于196-208億元，同比增長(zhǎng)7.3%-13.8%，環(huán)比增長(zhǎng)50%-60%；指引公司綜合毛利率環(huán)比持平。我們預(yù)計(jì)公司今年毛利率穩(wěn)健，但公司今年在凈利潤(rùn)層面仍然有壓力，主要是由于公司在2026年會(huì)繼續(xù)大力投入研發(fā)費(fèi)用，除了整車研發(fā)外，在物理AI相關(guān)的研發(fā)投入預(yù)計(jì)達(dá)到70億元，以把握物理AI產(chǎn)業(yè)大機(jī)會(huì)。
　　GX帶動(dòng)小鵬產(chǎn)品矩陣向上，期待后續(xù)G9L表現(xiàn)。1）車型方面，于5月20日上市的GX新車型定價(jià)，定價(jià)27.98-35.98萬(wàn)元，且有1萬(wàn)元限時(shí)優(yōu)惠，根據(jù)公司官方戰(zhàn)報(bào)，上市12小時(shí)大定突破24863臺(tái)，訂單優(yōu)秀。GX的首批大定中，價(jià)格超過(guò)35萬(wàn)元的旗艦版本占比超過(guò)80%，這反映了高階智駕在銷售上擁有了溢價(jià)能力，智駕能力初步完成了在銷售上的轉(zhuǎn)化。當(dāng)前公司已經(jīng)開始提高產(chǎn)能準(zhǔn)備，加快交付節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)GX大約能達(dá)到15%-20%的毛利率水平，有助于公司汽車銷售分部的盈利性穩(wěn)健。展望后續(xù)新車，從GX開始，公司在今年有4款全新的SUV車型在最近6個(gè)月上市并交付，包括Mona L03、G9L、Mona L05等。其中Mona品牌的用戶群更多偏向新手司機(jī)，智駕需求高，歷史上已在Mona M03上驗(yàn)證過(guò)智駕對(duì)銷量的轉(zhuǎn)化成功。G9L則類似GX，有望通過(guò)區(qū)分圖靈芯片搭載顆數(shù)，提供差異化的智駕方案，高配版有望帶來(lái)更好的利潤(rùn)空間。2）渠道方面，截至26Q1末公司擁有實(shí)體銷售網(wǎng)絡(luò)733間門店，覆蓋256個(gè)城市。3）智駕迭代方面，3月發(fā)布的VLA 2.0能力優(yōu)秀，公司計(jì)劃在26Q3推出新版本，會(huì)非常大幅度提高模型能力上限，并且目標(biāo)今年年底實(shí)現(xiàn)將車端模型參數(shù)量從數(shù)十億級(jí)別提升至200億以上，領(lǐng)先行業(yè)。
　　海外銷售強(qiáng)勢(shì)，4月銷量超過(guò)6000臺(tái)，后續(xù)海外新車?yán)^續(xù)貢獻(xiàn)增量；建成3大本地化生產(chǎn)基地。1）車型和銷量方面，2026年4月，小鵬汽車P7+啟動(dòng)海外交付，小鵬汽車海外月銷量首次突破6000臺(tái)，預(yù)計(jì)Q2海外收入占比超過(guò)20%，隨著今年下半年Mona的兩款SUV之類走量車型面向海外推出，預(yù)計(jì)今年Q4公司的海外月銷持續(xù)過(guò)萬(wàn)，全年海外銷量目標(biāo)翻倍以上（2025年海外銷量大約4.5萬(wàn)臺(tái)）。公司非常重視海外發(fā)展，目標(biāo)未來(lái)5年內(nèi)海外銷量占總銷量的50%。2）本地化生產(chǎn)方面：從去年開始，小鵬在海外已經(jīng)建立了三個(gè)本地化生產(chǎn)基地：印度尼西亞和馬來(lái)西亞兩處東南亞工廠，主要服務(wù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求；奧地利麥格納工廠，主要面向歐洲市場(chǎng)供貨。三處基地今年均將擴(kuò)大產(chǎn)能，并引入新車型的本地化生產(chǎn)。
　　機(jī)器人進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)Q3展示新一代Iron機(jī)器人；目標(biāo)在Q3在廣州啟動(dòng)Robotaxi示范運(yùn)營(yíng)。1）機(jī)器人方面，公司近期完成了靈巧手的開發(fā)，預(yù)計(jì)在Q3展示新一代Iron機(jī)器人的相關(guān)演示，它不僅能夠多語(yǔ)言溝通、具有擬人的全運(yùn)動(dòng)姿態(tài)，還可以逐步開始執(zhí)行專業(yè)的工作。公司目標(biāo)年底Iron量產(chǎn)，首先在小鵬門店試用，2027年對(duì)中國(guó)和海外的商業(yè)客戶進(jìn)行交付。2）Robotaxi方面，公司目標(biāo)是在26Q3在廣州啟動(dòng)載客的Robotaxi示范運(yùn)營(yíng)服務(wù)，符合此前的預(yù)期。
　　投資建議：我們看好公司即將迎來(lái)的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期、海外擴(kuò)張、智駕再向上、機(jī)器人/Robotaxi等新興業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)公司2026-28年銷量約52/82/83萬(wàn)輛，總收入達(dá)974/1472/1500億元、non-GAAP凈利潤(rùn)率為-1.6%/2.1%/4.1%。我們給予公司1575億港元/201億美元估值，對(duì)應(yīng)1.4x 2026e P/S，目標(biāo)價(jià)（9868.HK）82.3港元、（XPEV.N）21.0美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品推出節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、智駕能力提升和功能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)激烈風(fēng)險(xiǎn)、上游原材料壓力、毛利率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。