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核心觀點(diǎn)：
　　本期:2026/5/25~5/31,上期:2026/5/18~5/24,下期:2026/6/1~6/7。
　　票據(jù)利率：本期為5月最后一周，票據(jù)利率先下后上，1M票據(jù)利率連續(xù)3天下探至零利率，并于最后交易日大幅翹尾回升；截至2026/5/28，國(guó)有/政策性銀行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)凈買入4,733億元，同比多買2,694億元，同比增速在1倍以上，預(yù)計(jì)5月信貸需求相對(duì)低迷，關(guān)注5月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)。
　　如何理解5月票據(jù)零利率？據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，本次是近三年（23-25年）首次5月1M票據(jù)利率下探至零，一方面與目前有效需求相對(duì)偏弱有關(guān)，另一方面也要看到當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)正處于深刻變化當(dāng)中，地方政府債務(wù)置換、中小銀行改革化險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中直接融資增量逐步超越間接融資增量等，均對(duì)信貸增長(zhǎng)形成一定影響。往后看，預(yù)計(jì)直接融資規(guī)模的上升將成為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下的長(zhǎng)期趨勢(shì)，建議合理看待信貸等間接融資增量、增速邊際走弱勢(shì)態(tài)。同時(shí)，建議關(guān)注貨幣政策在此背景下的同步轉(zhuǎn)向：一是從數(shù)量型（M2、社融等金融總量增速）和價(jià)格型調(diào)控并行，轉(zhuǎn)為價(jià)格型調(diào)控；二是結(jié)構(gòu)性政策優(yōu)于總量政策；三是貨幣財(cái)政政策協(xié)同加強(qiáng)，且更加注重發(fā)揮增量政策和存量政策集成效應(yīng)。
　　央行動(dòng)態(tài)：本期央行公開市場(chǎng)共開展9,089億元7天逆回購(gòu)操作，逆回購(gòu)到期3,045億元，MLF凈投放1,000億元，整體凈投放7,044億元。下期有8,000億元買斷式逆回購(gòu)(3M)到期。本期跨月、政府債凈繳款回升，疊加面臨稅期走款和年度匯算清繳壓力，資金面邊際轉(zhuǎn)緊，雖然月末財(cái)政集中支出、央行5月MLF凈投放、7天OMO也有所放量，但大行融出明顯回落，截至5月29日，國(guó)有行/政策行凈融出回落至2.3萬(wàn)億水平，R001、R007較上期末+2.79BP、+1.66BP至1.39%、1.40%，DR001、DR007較上期末+1.19BP、+1.75BP至1.33%、1.38%。下期進(jìn)入6月，預(yù)計(jì)月初資金面大幅轉(zhuǎn)松，考慮到4-5月信貸投放相對(duì)較弱，關(guān)注季末月信貸投放情況，以及政府債供給節(jié)奏和央行公開市場(chǎng)操作。
　　國(guó)債利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y較上期末分別變動(dòng)-1.7bp、-3.2bp、-3.9bp、-4.3bp、-3.0bp。本期債市全面走強(qiáng)，周初央行恢復(fù)MLF凈投放，提振市場(chǎng)對(duì)資金面寬松預(yù)期，利好債市表現(xiàn)，后半周權(quán)益市場(chǎng)大幅回調(diào)，債市有所分化，超長(zhǎng)端相對(duì)震蕩，10年以下期限則繼續(xù)走強(qiáng)。往后看，5月官方制造業(yè)PMI錄得50.0%，預(yù)計(jì)債市繼續(xù)圍繞經(jīng)濟(jì)基本面、政府債供給以及資金面開展定價(jià)，考慮到10Y國(guó)債利率已逼近1.70%點(diǎn)位，疊加央行呼吁大行參與債券交易，預(yù)計(jì)債市維持箱體震蕩。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑；（2）財(cái)政政策力度不及預(yù)期；（3）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（4）政策調(diào)控力度超預(yù)期。