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核心觀點(diǎn)
　　軟件最悲觀時(shí)刻或已過(guò)。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外軟件板塊持續(xù)承壓，核心原因在于市場(chǎng)開(kāi)始重新審視大模型與AIAgent對(duì)傳統(tǒng)軟件的替代風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去軟件的分發(fā)邏輯是“用戶主動(dòng)打開(kāi)應(yīng)用并為席位付費(fèi)”，而在AIAgent逐步具備任務(wù)規(guī)劃、工具調(diào)用、代碼生成和流程執(zhí)行能力后，軟件入口可能從獨(dú)立應(yīng)用轉(zhuǎn)向模型與智能體，部分標(biāo)準(zhǔn)化、工具型、流程型軟件的使用頻次、付費(fèi)模式和利潤(rùn)率均面臨被重構(gòu)的壓力。海外市場(chǎng)中，法律、辦公、CRM、數(shù)據(jù)分析等垂直軟件均曾因AI替代擔(dān)憂出現(xiàn)明顯回撤；國(guó)內(nèi)軟件公司也受到同一敘事映射，市場(chǎng)擔(dān)心通用大模型向垂直業(yè)務(wù)插件延伸后，將削弱傳統(tǒng)軟件廠商的產(chǎn)品護(hù)城河與定價(jià)能力。我們認(rèn)為，軟件板塊前期下跌的本質(zhì)并非單純業(yè)績(jī)波動(dòng)，而是市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)軟件商業(yè)模式是否還能維持高增長(zhǎng)、高毛利、高估值進(jìn)行系統(tǒng)性重估，最悲觀情緒或已過(guò)。
　　近期海外AI相關(guān)軟件反彈，帶來(lái)行業(yè)結(jié)構(gòu)性重估。近期海外軟件股出現(xiàn)階段性修復(fù)，ServiceNow、Snowflake、Datadog、Okta、Palo Alto Networks等公司表現(xiàn)較強(qiáng)，背后并非市場(chǎng)完全否定AI沖擊，而是開(kāi)始區(qū)分“被AI替代的軟件”和“因AI需求受益的軟件”。一方面，企業(yè)落地AIAgent后，對(duì)數(shù)據(jù)治理、可觀測(cè)性、云數(shù)據(jù)平臺(tái)、安全、身份管理、流程編排等基礎(chǔ)軟件的需求反而提升；另一方面，能夠?qū)I能力嵌入既有工作流，并通過(guò)增值模塊、用量計(jì)費(fèi)或結(jié)果付費(fèi)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的軟件公司，正在重新獲得市場(chǎng)認(rèn)可。我們認(rèn)為，本輪海外軟件反彈的核心是AI產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)邏輯從算力、模型層向應(yīng)用層和基礎(chǔ)設(shè)施軟件層擴(kuò)散，市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到AI并不會(huì)簡(jiǎn)單消滅所有軟件，而是推動(dòng)軟件價(jià)值從“工具入口”遷移到“數(shù)據(jù)、流程、權(quán)限、安全、交付結(jié)果”等更深層環(huán)節(jié)，相關(guān)受益軟件公司仍然值得關(guān)注。
　　AIInfra以及擁抱AI有成效的軟件公司最受益。我們認(rèn)為，軟件行業(yè)的投資主線將從傳統(tǒng)信息化和通用SaaS，轉(zhuǎn)向兩類更具確定性的方向：其一是AIInfra軟件，包括數(shù)據(jù)庫(kù)、數(shù)據(jù)治理、向量檢索、網(wǎng)絡(luò)安全、身份權(quán)限、模型運(yùn)維、智能體編排等，它們是企業(yè)部署大模型和Agent的底層支撐；其二是具備數(shù)據(jù)、場(chǎng)景和客戶積累，并能將AI深度嵌入核心產(chǎn)品的軟件公司。這類公司并不是被動(dòng)等待大模型替代，而是主動(dòng)利用AI提升產(chǎn)品能力、交付效率和客戶粘性。例如合合信息的TextIn、智能文檔解析、合同機(jī)器人等產(chǎn)品本身就處于“企業(yè)非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為可計(jì)算信息資產(chǎn)”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有望受益于金融、政務(wù)、企業(yè)知識(shí)庫(kù)和智能體落地過(guò)程中對(duì)高質(zhì)量數(shù)據(jù)入口的需求提升。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　我們認(rèn)為，在“模型吞噬軟件”的大敘事下，真正值得重視的是能夠成為AI基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)入口和業(yè)務(wù)閉環(huán)的軟件公司，相關(guān)標(biāo)的為深信服(300454，買入)、達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù)(688692，未評(píng)級(jí))、合合信息(688615，未評(píng)級(jí))、中控技術(shù)(688777，買入)、星環(huán)科技U(688031，未評(píng)級(jí))、金山辦公(688111，買入)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)需求不及預(yù)期；
　　AI商業(yè)化進(jìn)展不及預(yù)期。