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日美借鑒：核心城市企穩(wěn)領(lǐng)先全國(guó)，龍頭股價(jià)跟蹤核心城市。通過(guò)日美經(jīng)驗(yàn)分析，我們發(fā)現(xiàn)，核心城市房?jī)r(jià)底部確立將賦予房地產(chǎn)鏈?zhǔn)愕膹椥裕?）核心城市房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)明顯領(lǐng)先于全國(guó)，其中日本東京房?jī)r(jià)領(lǐng)先全國(guó)約5年，美國(guó)舊金山為首6城房?jī)r(jià)領(lǐng)先全國(guó)約3年；2）龍頭房企股價(jià)跟蹤核心城市房?jī)r(jià)、而非全國(guó)房?jī)r(jià)，呈現(xiàn)龍頭股價(jià)底→核心城市房?jī)r(jià)底→全國(guó)房?jī)r(jià)底的傳導(dǎo)路徑，核心城市房?jī)r(jià)底部確立后，日本龍頭漲了4-5倍和美國(guó)龍頭漲了1-2倍、絕對(duì)和相對(duì)收益顯著；3）核心城市房?jī)r(jià)底確立后，房地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈都有強(qiáng)超額收益，其中全國(guó)房?jī)r(jià)底左側(cè)房地產(chǎn)彈性更強(qiáng)，右側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈更強(qiáng)。內(nèi)在機(jī)制：房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)路徑中，隨著人口/資金優(yōu)先向核心城市集中，核心城市率先回升帶動(dòng)房?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)改善，并等待2-3年居民資產(chǎn)負(fù)債表全局修復(fù)，從而迎來(lái)房?jī)r(jià)全局改善；其中房地產(chǎn)更多重估資產(chǎn)負(fù)債表、所以更左側(cè)反應(yīng)彈性，而產(chǎn)業(yè)鏈更多重估利潤(rùn)表、所以更右側(cè)反應(yīng)彈性。需注意的是，全國(guó)房?jī)r(jià)底作為信號(hào)已太晚，我們更需捕捉核心城市的房?jī)r(jià)底。
　　當(dāng)前分析：無(wú)宏觀政策放松背景下，樓市量?jī)r(jià)超預(yù)期雙修復(fù)。2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀政策催化下于2023Q1和2024Q4兩次尋底、但均未成功。2026年年初以來(lái)，房地產(chǎn)進(jìn)入了第三次尋底階段，在無(wú)宏觀政策放松的背景下，二手房市場(chǎng)量?jī)r(jià)呈現(xiàn)了超預(yù)期雙修復(fù)。量的改善呈現(xiàn)出無(wú)宏觀政策、相對(duì)高基數(shù)、城市普遍改善三大特征；而價(jià)的改善呈現(xiàn)出掛牌價(jià)降幅收窄、議價(jià)率普遍下降、核心城市顯著上漲三大特征，其中尤其上海和北京等核心城市已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，并且目前仍在改善趨勢(shì)當(dāng)中，更超市場(chǎng)預(yù)期。其背后驅(qū)動(dòng)因素為租售比走高推動(dòng)的性價(jià)比邏輯，經(jīng)歷了近幾年房?jī)r(jià)大跌和租金小跌，目前全國(guó)住宅租售比升至2.7%，超過(guò)公積金率的2.6%，并伴隨著今年地方公積金貸款額度的顯著增加，吸引力逐步提升，從而推動(dòng)核心城市低總價(jià)房源的房?jī)r(jià)實(shí)現(xiàn)了率先企穩(wěn)回升。
　　后市判斷：本輪樓市望更健康改善，上海房?jī)r(jià)底部已經(jīng)確立。主要源于宏觀和行業(yè)兩方面更健康的支撐：1）宏觀層面，我國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)的調(diào)整幅度和調(diào)整時(shí)間已經(jīng)持平或超過(guò)國(guó)際房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗(yàn)的平均水平，目前來(lái)看調(diào)整已經(jīng)較為充分；并且居民資產(chǎn)負(fù)債表走弱趨勢(shì)也有望結(jié)束，其中考慮到核心城市居民金融資產(chǎn)配置占比更高以及更持續(xù)的人口流入，核心城市居民資產(chǎn)負(fù)債率更早改善，并且一線城市按揭負(fù)擔(dān)比已接近或創(chuàng)下歷史新低；科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)突破，科技指數(shù)持續(xù)新高，帶動(dòng)核心城市結(jié)構(gòu)性購(gòu)買力提升；2）行業(yè)層面，住宅資產(chǎn)性價(jià)比提升，全國(guó)租售比升至2.7%，超過(guò)公積金利率的2.6%，一線城市低總價(jià)房源租售比也達(dá)2.5%；二手房掛牌量從“累庫(kù)”轉(zhuǎn)為“去庫(kù)”，源于竣工快速下行+住宅資產(chǎn)性價(jià)比提升，掛牌量壓力大幅緩解；上海和深圳等核心城市成交熱度逐步向上傳導(dǎo)重建置換鏈；科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)突破也推動(dòng)蘇州和武漢等二線城市房東信心修復(fù)。綜上，我們認(rèn)為目前上海房?jī)r(jià)底部已經(jīng)確立，后續(xù)如深圳等核心城市也將陸續(xù)企穩(wěn)。
　　投資分析意見：核心城市先行，星火亦將燎原，維持“看好”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，在我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷深度調(diào)整之后，我國(guó)房地產(chǎn)量?jī)r(jià)的調(diào)整幅度、調(diào)整時(shí)間和居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整均已較為充分，預(yù)計(jì)行業(yè)基本面底部正逐步臨近；而在無(wú)宏觀政策放松背景下，上海等核心城市今年年初以來(lái)樓市改善更為健康，并我們認(rèn)為目前上海房?jī)r(jià)底部已經(jīng)確立，后續(xù)如深圳等核心城市也將陸續(xù)企穩(wěn)；此外，參考日美兩國(guó)經(jīng)驗(yàn)可知，核心城市房?jī)r(jià)領(lǐng)先止跌回穩(wěn)、并將賦予龍頭房企后續(xù)基本面和估值面十足的彈性。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評(píng)級(jí)，主要推薦：1）優(yōu)質(zhì)房企：建發(fā)國(guó)際、中國(guó)金茂、綠城中國(guó)、濱江集團(tuán)、中海外發(fā)展、招商蛇口、保利置業(yè)、建發(fā)股份、中海宏洋、越秀地產(chǎn)、保利發(fā)展、華發(fā)股份，關(guān)注城投控股；2）商業(yè)地產(chǎn)：華潤(rùn)置地、新城控股、太古地產(chǎn)、嘉里建設(shè)、恒隆地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金，關(guān)注新城發(fā)展、大悅城；3）二手房中介：貝殼-W，關(guān)注我愛(ài)我家；4）物業(yè)管理：華潤(rùn)萬(wàn)象、綠城服務(wù)、招商積余。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售和融資資金趨緊，收儲(chǔ)和城改推進(jìn)不及預(yù)期。