>> 東吳證券-固收周報：展望下半年，“股債雙牛”還是“股債蹺蹺板”？(2026年第21期)-260607
| 上傳日期： |
2026/6/7 |
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| 3501KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
展望下半年，“股債雙牛”還是“股債蹺蹺板”？本周（2026.6.1-2026.6.5），10年期國債活躍券260005收益率從上周五的1.714%上行0.6bp至本周五的1.72%。周度復(fù)盤：周一（6.1），早盤受周末公布的5月PMI數(shù)據(jù)環(huán)比回落的影響，債市情緒較好。同時月初資金面重回寬松，推動利率下行。午后股市上漲，加之債市出現(xiàn)止盈盤，利率小幅上行，全天10年期國債活躍券260005收益率下行1bp。周二（6.2），盤初債市維持偏強情緒，但在央行宣布公開市場操作微量投放后，市場擔憂資金面或出現(xiàn)收緊，帶動利率上行。尾盤央行公布5月公開市場買入國債500億元，較4月增加100億元，利率略有下行，全天10年期國債活躍券260005收益率上行0.1bp。周三（6.3），央行公開市場操作零投放，加之午間將迎來超長債的續(xù)作，債市情緒明顯轉(zhuǎn)弱，利率上行。午后發(fā)行結(jié)果符合預(yù)期，情緒企穩(wěn)，但尾盤股市翻紅，再次令債市情緒受到打壓，全天10年期國債活躍券260005收益率上行1.35bp。周四（6.4），早盤債市延續(xù)偏弱震蕩，午間出現(xiàn)6月買斷式逆回購操作量將放量的預(yù)期，帶動利率下行。尾盤央行公告周五買斷式逆回購將凈回籠流動性3000億，與預(yù)期不符，但現(xiàn)券反應(yīng)平淡，全天10年期國債活躍券260005收益率下行0.7bp。周五（6.5），受買斷式逆回購凈回籠和資金面體感偏緊影響，債市情緒偏弱，全天10年期國債活躍券260005收益率上行0.85bp。周度思考：2026年以來，資本市場呈現(xiàn)出“股債雙?！钡淖邉?。截至2026年6月5日，上證指數(shù)累計漲幅1.48%，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)更為亮眼，累計漲幅達到23.56%，10年期國債收益率下行幅度達到13bp。展望下半年，“股債雙牛”還是“股債蹺蹺板”將占上風(fēng)，成為了關(guān)注點。2025年1月1日至2026年6月4日期間，“股債蹺蹺板”是占比過半的主導(dǎo)行情。上證指數(shù)上漲和10年期國債收益率上行的藍籌股式“蹺蹺板”交易日占比為53.7%，創(chuàng)業(yè)板指上漲和10年期國債收益率上行的成長股式“蹺蹺板”交易日占比為54.5%。當我們聚焦于2026年時，比重則出現(xiàn)了變化，“股債雙?！钡母怕矢?。藍籌股式“蹺蹺板”交易日占比為46.5%，成長股式“蹺蹺板”交易日占比為48.5%。我們認為股市的結(jié)構(gòu)型分化行情和由此帶來的居民風(fēng)險偏好邊際回落是令今年“股債蹺蹺板”效應(yīng)不明顯的原因。從指數(shù)層面觀察，今年上證指數(shù)的走勢保持波動，而創(chuàng)業(yè)板指則明顯上行，表明諸如通信和電子等板塊吸收了超量資金，而該板塊的波動性較大，不符合去年以來“存款搬家”敘事下低風(fēng)險偏好居民的配置需求。從普通股票型基金、中長期純債型基金和偏債混合型基金的規(guī)模變動來看，從2025年三季度以來呈現(xiàn)出從純債走向權(quán)益，再走向“含權(quán)”產(chǎn)品的特征，此類產(chǎn)品對股債均有配置，符合居民“進可攻退可守”的需求，加之流動性始終寬松，從而帶來“股債雙?！钡母窬?。展望下半年，在經(jīng)濟復(fù)蘇尚不明顯的情況下，流動性寬松的局面和居民的配置偏好均有利于“股債雙?！钡母窬郑愃朴?021年，同樣是創(chuàng)業(yè)板指的漲幅顯著超出上證指數(shù)。我們對債券市場維持中性偏多，10年期國債收益率或有10bp的下行空間，唯需要觀察物價數(shù)據(jù)是否會出現(xiàn)超預(yù)期上行。
美國2026年5月制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動以及失業(yè)率和失業(yè)救濟金等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？本周（6.1-6.5）海外方面，市場從前期“AI基建擴張+地緣降溫”的風(fēng)險偏好修復(fù)，快速切換至“強就業(yè)、強美元、再加息預(yù)期、擁擠交易去化”的壓力測試。美股周度回落，標普500、納指分別下跌2.59%、4.68%，10年期、2年期美債收益率分別上行9.49BP、14.30BP，美元周漲超1%；黃金、白銀分別下跌4.62%、9.88%，WTI原油雖周五回落但仍維持在90美元/桶上方。核心觸發(fā)在于美國5月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期，市場重新計入更鷹派的美聯(lián)儲路徑，同時高估值A(chǔ)I與半導(dǎo)體交易擁擠度較高，非農(nóng)沖擊下出現(xiàn)集中回撤。我們傾向于認為，海外資產(chǎn)當前并未圍繞單一地緣變量定價，而是在能源供給不確定性、通脹預(yù)期再抬升、AI資本開支可持續(xù)性以及流動性寬松預(yù)期降溫之間重新尋找均衡。中東方向后續(xù)仍需拆分兩組概念：一是“沖突延續(xù)”不等同于“實際供應(yīng)中斷”，二是“談判緩和”也不意味著“供給約束完全解除”。因此，油價周內(nèi)沖高回落，更像是市場對極端供給風(fēng)險和全面沖突概率的階段性修正，而非能源安全邏輯的終結(jié)。與此同時，AI領(lǐng)域圍繞大模型、算力基礎(chǔ)設(shè)施和股權(quán)融資的事件仍較密集，表明產(chǎn)業(yè)資本開支中期仍有支撐，但在美債利率上行和流動性預(yù)期收緊背景下，高估值科技資產(chǎn)的貼現(xiàn)率壓力和交易擁擠度風(fēng)險也在同步上升。我們在延續(xù)上周觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：
（1）美國5月PMI數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟擴張動能明顯增強，而非農(nóng)就業(yè)增速雖較前期放緩但仍保持穩(wěn)健，反映出美國經(jīng)濟整體維持韌性增長，就業(yè)市場邊際降溫但尚未出現(xiàn)明顯走弱跡象。最新數(shù)據(jù)顯示，美國5月ISM非制造業(yè)PMI指數(shù)錄得54.5，高于預(yù)期的53.8；5月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)大幅上漲至54，觸及三年新高。制造業(yè)與服務(wù)業(yè)景氣度同步改善，反映美
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