>> 華泰證券-利率周報：聚焦30-10年超長債利差-260607
| 上傳日期： |
2026/6/7 |
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| 1891KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告核心觀點
從歷史分位與流動性溢價看，當(dāng)前超長債利差有一定吸引力，但供需環(huán)境偏不利，資金面待觀察，保險等或可優(yōu)先關(guān)注。我們認(rèn)為當(dāng)前債市核心矛盾仍是“做多慣性遇上低賠率”，短期關(guān)注海外加息預(yù)期和股市波動，債市走勢或更偏糾結(jié)。操作上，我們重申10年國債在1.7%位置賠率不佳、勝率一般，短期若接近1.8%博弈價值增加，1.9%是年內(nèi)上限。30年國債2.2%附近圍繞供給、資金和風(fēng)險偏好做短波段，若30-10利差進一步走擴或資金持續(xù)寬松可能有機會。信用債關(guān)注5-7年二永債補漲機會。權(quán)益暴露的操作難度較大，前期不建議增持轉(zhuǎn)債，關(guān)注調(diào)整后機會。
30年國債與10年國債定價邏輯的分化
首先，二者共同受到經(jīng)濟基本面和貨幣政策預(yù)期的驅(qū)動，但30年國債額外承受供給等因素影響。其次，30年國債受交易盤博弈影響更大。TL期貨上市后30年國債的交易屬性顯著增強，相應(yīng)的也給30年國債帶來了流動性溢價。最后，10年國債收益率是一國無風(fēng)險利率的基準(zhǔn)，因此是央行利率調(diào)控的主要參考指標(biāo)，比30年國債更具“政策屬性”。
沿著二者定價邏輯看利差走勢
2024年超長債利差極致壓縮，背后一是長期低利率的宏觀敘事為超長端提供了方向性支撐。二是策略荒疊加資產(chǎn)荒之下機構(gòu)競相拉久期。三是TL期貨上市后的流動性改善效應(yīng)。四是供給節(jié)奏階段性錯位。2025年以來，30-10年國債利差從20至30BP的極低區(qū)間回升至當(dāng)前的48BP附近，供給端壓力是首要因素，需求端的邊際變化更為關(guān)鍵。尤其保險配置需求出現(xiàn)明顯下降，源于近兩年預(yù)定利率連續(xù)下調(diào)、新會計準(zhǔn)則后不必再為會計目的而激進拉久期。此外權(quán)益市場替代了超長債貢獻收益，地方債票息價值更高，也導(dǎo)致超長國債需求減少。
四個角度評估當(dāng)前利差是否合理
1、分位數(shù)角度：當(dāng)前48BP處于2023年以來的中高分位、2021年以來的中性位置?？紤]利率絕對水平，當(dāng)前利差水平有一定的吸引力。2、流動性溢價角度：2024年以來超長期國債發(fā)行規(guī)模大幅擴容，30年國債的流動性溢價體現(xiàn)得更為明顯，目前30年換手率已經(jīng)比10年國債更高，但期限利差反而高于當(dāng)時。因此可能需要一部分流動性溢價“補償”。3、供求角度：難以量化，從方向上大致評估，30年供求均略不利。首先供給方面，超長國債發(fā)行占比持續(xù)提升，新發(fā)債的加權(quán)久期也在近幾年明顯上行。需求端，30年國債的配置主力是保險和銀行，但今年都面臨邊際變化，整體缺乏大舉增配超長債的動力。4、通脹預(yù)期角度，超長端隱含的通脹預(yù)期相對穩(wěn)定，不存在明顯的低估或高估。
結(jié)論：利差水平不低，但壓縮需要看到明確信號
從賠率角度看，當(dāng)前30-10年國債48BP的利差處于合理甚至偏高水平，但從勝率看，供需兩端對超長債都形成額外壓制，短期可能缺乏壓縮動力。這意味著利差如果要持續(xù)壓縮，需要資金面的持續(xù)寬松加持，倒逼市場壓平一切利差，填平最后的“洼地”。如利差走闊到55bp以上，可能吸引一波博弈做平的短線資金。對應(yīng)操作上，如果是欠配的險資等機構(gòu)，當(dāng)前30年的性價比要高于10年；對于交易型機構(gòu)，更多是逢調(diào)整買入，如果本輪調(diào)整能讓利差走擴至55BP，可以嘗試用30年博反彈；對于純利差交易，目前做平的空間有限，調(diào)整后做平勝率更高。
風(fēng)險提示：地緣沖突強度超預(yù)期，貨幣政策寬松超預(yù)期，通脹傳導(dǎo)超預(yù)期
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