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5月月內(nèi)資金面呈現(xiàn)“前松后斂、整體仍偏松”的特征。與4月“極度寬松”相比，5月資金寬松程度有所降溫，但資金價(jià)格低位運(yùn)行與央行持續(xù)回籠并存。
　　5月資金面的三個(gè)表象：一是央行持續(xù)回籠與資金價(jià)格低位并存；二是存款高增與貸款偏弱并存，反映銀行體系負(fù)債端仍有支撐，但資產(chǎn)端擴(kuò)張不足；三是M2維持偏高而社融回落較快，說明資金更多停留在銀行體系內(nèi)，尚未充分轉(zhuǎn)化為實(shí)體融資。三個(gè)表象共同指向的核心邏輯是：在信貸需求偏弱、資產(chǎn)端消耗不足的環(huán)境下，銀行體系資金更多是在回購、債券和存單等金融資產(chǎn)之間重新分配，而不是被實(shí)體信用擴(kuò)張持續(xù)消耗。因此，5月資金偏松的根源不在央行主動(dòng)放松，而在于銀行體系內(nèi)部資金冗余仍然存在。
　　央行操作方面，3-5月中長期流動(dòng)性持續(xù)回籠。但與3-4月不同，5月下旬稅期、政府債繳款、跨月需求和銀行補(bǔ)負(fù)債訴求相繼顯現(xiàn)后，央行并未繼續(xù)單邊壓降流動(dòng)性水位，而是通過加大短端逆回購?fù)斗藕蚆LF凈投放穩(wěn)定資金預(yù)期。由此看，央行操作的政策信號(hào)已從“主動(dòng)回收過剩水位”轉(zhuǎn)向“邊際收斂、適度托底”。MLF轉(zhuǎn)為凈投放也可以視為資金中樞調(diào)節(jié)基本完成后的穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，若邊際中標(biāo)利率確有下移，則更應(yīng)理解為在不調(diào)整OMO政策利率的前提下，對(duì)銀行負(fù)債端進(jìn)行定向支持，避免資金面由“糾偏極松”演化為超預(yù)期收緊。
　　除信貸偏弱外，人民幣偏強(qiáng)背景下的外匯渠道也可能是解釋資金冗余的重要補(bǔ)充。結(jié)售匯改善與外匯占款并非一一對(duì)應(yīng)，但持續(xù)結(jié)售匯順差意味著銀行體系外匯頭寸積累，構(gòu)成后續(xù)外匯占款擴(kuò)張的潛在來源。在公開市場(chǎng)工具持續(xù)回籠或低量操作階段，外匯占款若延續(xù)擴(kuò)張，可能成為公開市場(chǎng)之外的流動(dòng)性邊際增量，部分降低銀行體系對(duì)MLF、逆回購等主動(dòng)投放工具的依賴。
　　展望6月，資金面大概率維持中性偏松，但波動(dòng)中樞或較5月有所抬升，整體寬松程度難以回到4月水平。
　　央行操作仍是6月資金面的主線。央行大概率不會(huì)繼續(xù)推動(dòng)資金面明顯收緊，預(yù)計(jì)將根據(jù)繳款、稅期和跨季需求靈活對(duì)沖，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向“維持均衡”。6月信貸對(duì)超儲(chǔ)的消耗預(yù)計(jì)仍弱于傳統(tǒng)季節(jié)性。雖然6月是季末信貸大月，但今年實(shí)體融資需求偏弱、票據(jù)利率持續(xù)低位，季末信貸沖量對(duì)資金面的擾動(dòng)或弱于往年。財(cái)政因素的影響則更偏節(jié)奏擾動(dòng)，政府債供給放量可能階段性放大資金波動(dòng)，但季末財(cái)政支出也將對(duì)流動(dòng)性形成一定回補(bǔ)，供給增加不必然對(duì)應(yīng)資金面持續(xù)收緊。
　　綜合來看，預(yù)計(jì)6月資金面仍以中性偏松為主，節(jié)奏上可能呈現(xiàn)月初相對(duì)平穩(wěn)、中旬后溫和抬升、跨季階段波動(dòng)加大的特征；點(diǎn)位上，DR001主要運(yùn)行區(qū)間大致在1.30%1.35%，若擾動(dòng)集中釋放不排除階段性上探1.35%附近，但持續(xù)突破1.40%的概率不高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期、流動(dòng)性變化超預(yù)期、監(jiān)管政策超預(yù)期、外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。