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投資要點(diǎn)
　　2024年、2025年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)、歸母凈利潤(rùn)同比下滑，主要系公司逆勢(shì)投入建設(shè)品牌。2024年公司營(yíng)收40.04億元/yoy+13.24%，歸母凈利潤(rùn)7.81億元/yoy-14.28%；2025年?duì)I收43.14億元/yoy+7.73%，歸母凈利5.51億元/yoy-29.46%。2024年為公司上市以來首次出現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)下滑，2025年延續(xù)下滑趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要原因在于國(guó)內(nèi)整體消費(fèi)氛圍較為平淡，同時(shí)公司逆勢(shì)增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024年門店數(shù)1294家/同比+39家，2025年門店數(shù)1400家/同比+106家；另一方面，2023年4月公司收購(gòu)國(guó)際奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT& CURWEN”全球商標(biāo)所有權(quán)，截至2025年末K& C已陸續(xù)入駐香港海港城、澳門倫敦人、澳門威尼斯人、北京國(guó)貿(mào)、深圳萬象天地、南京德基等高端購(gòu)物中心，開設(shè)近20家門店。此外分別于2023年、2025年獲得日本戶外品牌SnowPeak服裝系列、美國(guó)專業(yè)運(yùn)動(dòng)恢復(fù)鞋品牌OOFOS的中國(guó)內(nèi)地獨(dú)家代理權(quán)，完善品牌矩陣。
　　從盈利指標(biāo)來看，2025年歸母凈利潤(rùn)率為歷史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回調(diào)，但仍處于歷史較高水平；2）銷售費(fèi)用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，為歷史最高水平，體現(xiàn)逆勢(shì)投入力度較大；3）歸母凈利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，為歷史最低點(diǎn)，2011-2018年公司歸母凈利率在14.56%~19.80%區(qū)間，2019-2023年則穩(wěn)定在20%以上的水平，由此可見公司盈利水平存在較大的修復(fù)空間。
　　從存貨角度看，2025年庫(kù)存周轉(zhuǎn)維持在合理水平。截至25年末公司存貨11.52億元/yoy+21.2%，2024、2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為324、352天，處于2019年以來偏低水平，說明公司運(yùn)營(yíng)情況較為穩(wěn)健健康。
　　26Q1業(yè)績(jī)回暖，盈利水平基本企穩(wěn)。26Q1營(yíng)收15.22億元/yoy+18.36%，歸母凈利潤(rùn)3.86億元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，歸母凈利率25.37%/yoy-0.4pct。伴隨Q1服裝消費(fèi)整體回暖，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)顯著修復(fù)，同時(shí)基于前期費(fèi)用投放逐步釋放效果，盈利水平基本企穩(wěn)。
　　管理層及董事增持彰顯發(fā)展信心。公司于2026年2月27日、3月25日分別發(fā)布增持計(jì)劃公告，控股股東之一致行動(dòng)人、公司總經(jīng)理謝邕（董事長(zhǎng)兼控股股東謝秉政之子，2025年4月起擔(dān)任公司總經(jīng)理）、董事申金冬分別擬以自有/自籌資金1~2億元、0.5~1億元，在公告發(fā)布起6個(gè)月內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)方式增持公司股份。截至2026/6/2謝邕已累計(jì)增持657.98萬股，占公司總股本的1.15%，累計(jì)增持金額1.1億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：經(jīng)過2024、2025年主品牌及新品牌逆勢(shì)投入，26Q1業(yè)績(jī)有所回暖，且盈利水平企穩(wěn)，結(jié)合管理層增持體現(xiàn)發(fā)展信心，我們判斷26年起公司運(yùn)營(yíng)有望步入恢復(fù)區(qū)間。我們預(yù)計(jì)26-28年歸母凈利潤(rùn)分別為7.00/8.08/9.18億元，分別同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，對(duì)應(yīng)PE分別為17/15/13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)景氣度恢復(fù)不及預(yù)期，費(fèi)用管控不及預(yù)期，新品牌培育效果不及預(yù)期