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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績：收入持續(xù)穩(wěn)健增長，盈利能力顯著提升
　　2025A：公司2025年實(shí)現(xiàn)收入217.9億元，同比增長16.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤49.1億元，同比大幅增長46.3%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤56.4億元，同比增長17.9%。
　　成長性：R端與M端增長強(qiáng)勢，看好2026年后延續(xù)高增
　　R端與M端保持強(qiáng)勢增長趨勢，D端下滑主要受數(shù)個(gè)大型項(xiàng)目臨床進(jìn)展變化以及訂單時(shí)間安排影響。收入拆分看，2025年公司臨床前階段實(shí)現(xiàn)收入93.14億元，同比增長31.9%，臨床早期階段實(shí)現(xiàn)收入26.39億元，同比下降30.8%，臨床三期+商業(yè)化階段實(shí)現(xiàn)收入94.61億元，同比增長26.4%。
　　從訂單看，截至2025年12月31日，公司未完成潛在里程碑付款訂單達(dá)122億美元，同比增長53%，反映R端強(qiáng)勁勢頭和持續(xù)拓展的CD3 TCE合作；未完成服務(wù)訂單約115億美元，同比增長約9%，公司在2025年完成了28個(gè)PPQ項(xiàng)目，同比增長75%，2026年已排期34個(gè)PPQ項(xiàng)目，充足在手訂單以及緊湊PPQ項(xiàng)目排期給未來商業(yè)化放量延續(xù)高增帶來較強(qiáng)支撐。
　　臨床后期項(xiàng)目持續(xù)增加，復(fù)雜分子占比持續(xù)提升，高附加值項(xiàng)目占比持續(xù)優(yōu)化。2025年公司新增綜合項(xiàng)目209個(gè)，同比增長38.4%，其中新增臨床前項(xiàng)目186個(gè)、臨床一期項(xiàng)目11個(gè)、臨床二期項(xiàng)目6個(gè)、臨床三期項(xiàng)目6個(gè)。截至2025年底公司臨床三期項(xiàng)目數(shù)74個(gè)，同比凈增加8個(gè)（包括6個(gè)贏得分子項(xiàng)目），商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)25個(gè)，同比凈增加4個(gè)，持續(xù)豐富的臨床后期項(xiàng)目或帶來更強(qiáng)增長動(dòng)能。從分子類型看，2025年公司209個(gè)新簽項(xiàng)目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯(lián)藥物項(xiàng)目。公司2025年項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到945個(gè)，其中雙/多抗在手項(xiàng)目達(dá)196個(gè)，同比增長30%，抗體偶聯(lián)藥物項(xiàng)目數(shù)量252個(gè)，同比增長30%，這兩類高附加值項(xiàng)目合計(jì)已占項(xiàng)目總數(shù)的近50%。雙多抗等復(fù)雜分子項(xiàng)目價(jià)格較傳統(tǒng)單抗高30%，且具備更強(qiáng)的項(xiàng)目留存率，看好項(xiàng)目分子類型結(jié)構(gòu)變化帶來的漏斗導(dǎo)流確定性進(jìn)一步提升。
　　全球化產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，2026年資本開支進(jìn)入提速新周期。2025年資本開支約為人民幣37億元，主要用于藥明生物和藥明合聯(lián)在新加坡的產(chǎn)能建設(shè)，藥明生物美國工廠的建設(shè)以及藥明合聯(lián)在中國的產(chǎn)能擴(kuò)建。2026年公司預(yù)計(jì)資本開支約為人民幣71億元（其中包括2025年遞延的人民幣15億元），同比大幅提速，行業(yè)景氣與充足項(xiàng)目漏斗支撐樂觀擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期。此外，2025年12月公司與卡塔爾自由區(qū)管理局簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，計(jì)劃在中東建立新的核心樞紐，進(jìn)一步完善全球供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。我們看好公司在全球化產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)下供應(yīng)穩(wěn)定性以及政策抗風(fēng)險(xiǎn)能力的持續(xù)提升。
　　盈利能力：結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率大幅提升，看好盈利能力再升級(jí)
　　2025年公司毛利率為46.0%，同比大幅提升5.0pct，剔除股權(quán)激勵(lì)影響后經(jīng)調(diào)整毛利率為48.8%，同比提升3.4pct，2025年下半年公司經(jīng)調(diào)整毛利率達(dá)到51.5%。公司毛利率已經(jīng)回升至近年高位。我們認(rèn)為2025年公司毛利率顯著提升主要和臨床前階段、生產(chǎn)階段收入占比提升，以及整體運(yùn)營效率改善有關(guān)。展望來看，基于上述我們對公司項(xiàng)目類型結(jié)構(gòu)變化的分析，我們預(yù)計(jì)2026年后公司項(xiàng)目結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)能利用率提升、R端分成逐步兌現(xiàn)帶來的盈利能力提升趨勢仍將持續(xù)。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入為250.63/297.85/353.09億元，同比增長15.02%/18.84%/18.55%；歸母凈利潤為54.96/66.48/79.93億元，同比增長11.97%/20.97%/20.23%；對應(yīng)EPS為1.33/1.61/1.93元/股。2026年6月10日收盤對應(yīng)2026-2028年P(guān)E為19/16/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　全球新藥研發(fā)景氣不及預(yù)期、地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能擴(kuò)建不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)等。