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主要觀點
　　5月通脹數(shù)據(jù)：PPI同比繼續(xù)大幅回升
　　1、整體通脹繼續(xù)上行。CPI同比持平于1.2%，預(yù)期1.4%；核心CPI同比從1.2%略降至1.1%；PPI同比從2.8%升至3.9%，預(yù)期3.5%。估算的5月份GDP平減指數(shù)從1.4%上行至1.7%左右，今年一季度的實際值為-0.06%。
　　2、PPI環(huán)比上漲0.5%，市場預(yù)期約0.3%，連續(xù)8個月上漲。一是中游制造供需持續(xù)改善帶動價格繼續(xù)上漲，主要是與AI和電氣化相關(guān)的行業(yè)，比如有色中的銅和錫、計算機電子中的集成電路封裝測試系列、外存儲設(shè)備及部件，電氣機械中的光纖制造、電線電纜制造。二是季節(jié)性需求增加帶動部分行業(yè)價格上漲，包括煤炭采選、電力供應(yīng)、家用制冷電器等。三是，油價下跌的影響滯后，化工品供給和庫存下降導(dǎo)致價格韌性偏強。5月份布油現(xiàn)貨價下跌約10%，但PPI中原油化工鏈條對環(huán)比的拉動仍有約0.2個百分點。
　　3、CPI環(huán)比下降0.1%，價格偏強的分項：供給收縮疊加高溫和節(jié)前備貨，蛋價大漲6.1%；通信工具價格繼續(xù)上漲，AI相關(guān)需求旺盛帶動移動電話機和平板電腦價格上漲；服裝漲價好于季節(jié)性。相對偏弱的分項：菜、肉價格下跌；汽車、家用器具價格下跌；五一節(jié)后，出行相關(guān)服務(wù)價格下跌；房租下跌。
　　4、今年通脹內(nèi)生修復(fù)動能跟蹤，參見正文。
　　PPI同比大幅上行，如何觀察漲價傳導(dǎo)和成本沖擊？
　　重點不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI內(nèi)部：市場常用PPI和CPI的剪刀差作為衡量漲價傳導(dǎo)的觀察指標(biāo)，剪刀差擴大，被認(rèn)為是漲價傳導(dǎo)不暢，但實際上這一指標(biāo)可能相對粗糙。
　　其一，PPI和CPI覆蓋的品類差異極大，不可直接對比。PPI中，生產(chǎn)資料占比約75%，生活資料占比約25%，前者是原材料和中間消耗品，后者才是用于居民生活的消費品。CPI中，消費品和服務(wù)（包括租金）的占比大約各50%，服務(wù)價格主要受房地產(chǎn)周期和就業(yè)狀況影響，PPI對其影響不大。
　　其二，在大致可比的范圍內(nèi)，并沒有看到PPI生活資料向CPI消費品傳導(dǎo)的不暢。2000年以來，PPI生活資料和CPI消費品基本同周期、極少背離，此外由于CPI中包含未加工農(nóng)產(chǎn)品、流通環(huán)節(jié)和稅費等額外剛性成本的影響，CPI消費品的漲幅和波動基本上都高于PPI生活資料。觀察具體的代表性品類，比如服裝、汽車、家電、通信工具等，也沒有PPI漲而CPI不漲的情況，受以舊換新政策的影響，2025年以來，家電、汽車、通信工具的CPI走勢甚至要明顯好于PPI。
　　PPI內(nèi)部：本輪成本沖擊主要體現(xiàn)在下游。
　　首先，在分析PPI內(nèi)部不同環(huán)節(jié)的成本沖擊時，PPI生產(chǎn)資料和生活資料剪刀差也不是一個好指標(biāo)?；仡櫄v史，如果該剪刀差的持續(xù)擴大可以作為成本沖擊和漲價不暢的論據(jù)，那么我國過去幾十年來沒有哪一輪的PPI漲價是暢通的。
　　其次，也不能認(rèn)為越接近下游/消費端的行業(yè)，PPI漲價越小，就表明價格傳導(dǎo)不順暢。因為越接近下游，上游中間品投入在總投入中的成本占比就越小，原材料漲價的影響自然會變小，這是投入品結(jié)構(gòu)差異的結(jié)果。
　　最后，借助成本傳導(dǎo)系數(shù)和銷售利潤率的變化發(fā)現(xiàn)，目前來看，本輪漲價的成本沖擊呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化，一方面，中游裝備制造業(yè)的整體供需格局優(yōu)異，成本傳導(dǎo)能力較強，銷售利潤率與PPI齊升，暫時還未看到明顯的成本沖擊壓力；而下游消費品行業(yè)供需低位均衡，成本傳導(dǎo)能力較弱，利潤有所承壓。另一方面，中游行業(yè)內(nèi)部也有分化，計算機電子和電氣機械最強，汽車、通用和專業(yè)設(shè)備行業(yè)較弱。詳情數(shù)據(jù)參見正文。
　　風(fēng)險提示：中東地緣沖突的不確定性；分析方法存在不足。