>> 東海證券-沐曦股份-U(688802)公司深度報告：全棧通用GPU布局，拓展互聯(lián)網(wǎng)等客戶打造關(guān)鍵增量-260612
| 上傳日期： |
2026/6/12 |
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| 1467KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
方霽,董經(jīng)緯 |
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投資要點：
公司是國內(nèi)通用GPU頭部廠商，具備全棧GPU產(chǎn)品布局，單卡性能處于國內(nèi)第一梯隊。公司產(chǎn)品覆蓋AI計算、通用計算（包括科學(xué)計算）和圖形渲染三大領(lǐng)域，包含訓(xùn)推一體GPU曦云C系列、智算推理GPU曦思N系列、圖形渲染GPU曦彩G系列以及專注科學(xué)計算的曦索X系列GPU，高度兼容主流CUDA生態(tài)，單卡性能處于國內(nèi)第一梯隊，也是國內(nèi)少數(shù)真正實現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU供應(yīng)商。公司管理團隊多數(shù)具備AMD從業(yè)背景，5年內(nèi)完成3顆主力芯片的一次性流片量產(chǎn)，目前曦云C系列占據(jù)公司營收主要份額，隨著曦云C500、C550規(guī)模化量產(chǎn)，公司業(yè)績整體處于快速爬升階段，有望在短期內(nèi)實現(xiàn)扭虧為盈。
推理側(cè)算力需求持續(xù)增長，國內(nèi)算力資本開支上行拉動國產(chǎn)GPU滲透率不斷提升，2025年國產(chǎn)AI加速卡市占率已升至41%。2026年全球AI服務(wù)器出貨量有望同比增長28.3%超200萬臺，直接拉動算力芯片需求，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，國內(nèi)2026年AI計算加速芯片市場規(guī)模有望同比增長59.05%達3813.90億元，為全球主要的算力需求國之一。目前通用GPU服務(wù)器占據(jù)國內(nèi)AI服務(wù)器市場的58%，通用GPU仍為主流需求產(chǎn)品形態(tài)。此外，當前算力資源更多向推理側(cè)傾斜，更具性價比和定制化優(yōu)勢的國產(chǎn)芯片在推理側(cè)有望更早進行滲透，國產(chǎn)AI加速卡市占率從2024年的30%升至2025年的41%，隨著國產(chǎn)算力芯片在迭代中逐步縮小與英偉達等國際頂尖芯片的差距，后續(xù)國產(chǎn)化率有望進一步提升。
公司曦云C系列GPU高度兼容CUDA，全國產(chǎn)工藝曦云C600預(yù)計于2026上半年實現(xiàn)量產(chǎn)銷售，下一代曦云C700性能接近英偉達H100，已完成大部分核心設(shè)計和功能驗證工作，有望成為貢獻未來公司營收的重要力量。訓(xùn)推一體GPU曦云C系列基于公司自主研發(fā)的IP核，開源軟件棧MXMACA擁有統(tǒng)一、完整且高效的全棧式工具鏈，實現(xiàn)了對CUDA生態(tài)的高度兼容，大幅降低客戶應(yīng)用遷移成本，提升遷移效率。目前公司營收大部分來自于曦云C500/C550，其在FP16/BF16精度上算力對標英偉達A100；曦云C600預(yù)計于2026上半年實現(xiàn)量產(chǎn)銷售，增加了對FP8數(shù)據(jù)格式的支持并采用HBM3e，有望成為今年公司營收新的增長動能；曦云C700系列性能接近英偉達H100，進一步擴展對FP4等低精度的計算支持，目前處于軟硬件購置和產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)階段，核心設(shè)計和功能驗證已大部分完成，正在進行更深入的性能調(diào)優(yōu)，預(yù)計于2026年進入流片測試階段，2027下半年實現(xiàn)量產(chǎn)。
公司是國內(nèi)少數(shù)真正實現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU供應(yīng)商，自研MetaXLink互連帶寬性能對標英偉達H200，目前正逐步開拓互聯(lián)網(wǎng)、運營商兩類關(guān)鍵客戶。公司自研MetaXLink具備國內(nèi)稀缺的高帶寬卡間互連能力，單GPU芯片集成7個MetaXLink接口，可實現(xiàn)2-128卡多種互連拓撲，并在智算集群的線性度和穩(wěn)定性方面表現(xiàn)較強，達到了與英偉達4nm制程工藝下H200相當?shù)幕ミB帶寬性能。在商業(yè)化層面，公司也是國內(nèi)少數(shù)真正實現(xiàn)千卡集群大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用的GPU廠商，并正在研發(fā)和推動萬卡集群的落地，目前已成功支持128BMoE大模型等完成全量預(yù)訓(xùn)練，截至2025年12月，公司GPU產(chǎn)品已相繼應(yīng)用部署于10余個智算集群。此外，公司正全力開拓互聯(lián)網(wǎng)、運營商兩類重要客戶，互聯(lián)網(wǎng)其中一家客戶已完成相關(guān)場景的所有性能測試，另一家自2025Q1起開展產(chǎn)品適配和性能測試等工作，進展良好，運營商方面已進入中國電信的集采短名單，并持續(xù)參與中國移動、中國聯(lián)通的集采項目入圍測試，與部分運營商區(qū)域公司合作的多個地方智算中心項目正同步推進中。商業(yè)化的關(guān)鍵突破有望為公司帶來可觀的營收增量與市場份額提升。
投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。隨著算力基建加速落地，國產(chǎn)算力芯片滲透率不斷提升，公司作為國產(chǎn)GPU頭部企業(yè)，具備行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)品性能和集群化能力，有望率先受益于AI基建浪潮與國產(chǎn)超節(jié)點的規(guī)?；涞亍Ｎ覀冾A(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為35.04、58.91、84.87億元，同比分別增長113.11%、68.15%、44.06%；歸母凈利潤分別為0.41、8.33和16.41億元，同比分別增長105.17%、1941.66%、97.06%。對應(yīng)當前市值的2026-2028年P(guān)S分別為81、48、34倍。
風(fēng)險提示：1）產(chǎn)品研發(fā)及客戶驗證進度不及預(yù)期風(fēng)險；2）地緣政治風(fēng)險；3）估值回調(diào)風(fēng)險。
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