>> 浙商證券-流動性與同業(yè)存單跟蹤：宏微觀層面看本次資金收緊的特點和展望-260614
| 上傳日期： |
2026/6/14 |
大小： |
1236KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
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宏觀層面本次資金收緊的“可預見性”差，微觀層面貨幣基金已逐步成為銀行間流動性市場的“穩(wěn)定器”（未發(fā)生大額贖回的前提下），當前1.50%左右的1年期存單或已對當前偏緊的狹義流動性反映較為充分。
宏微觀層面看本次資金收緊的特點和展望
6月份以來，銀行間流動性呈現(xiàn)出“價升量跌”的偏緊趨勢，與資金面強相關的債券品種普遍迎來調(diào)整。從回購利率來看，DR001、DR007、R001、R007分別較6月1日上行9bp、9bp、9bp、9bp至1.42%、1.46%、1.45%、1.46%，其中DR007已經(jīng)高于央行7天期逆回購利率6bp。從銀行間質(zhì)押式回購成交量來看，全市場成交量較6月1日下降約1.5萬億到5.1萬億，隔夜占比較6月1日下降12%到79%。量價情況均反映出銀行間流動性偏緊，1年期國股行同業(yè)存單利率較6月1日上行約7bp到1.495%。
宏觀層面，本次資金收緊的最大特點是“可預見性”差?！氨３帚y行體系流動性充裕”和支持性貨幣政策的定調(diào)均未發(fā)生改變。當前內(nèi)需仍需呵護和人民幣處于升值趨勢的兩大宏觀特征，均有助于寬松資金面的延續(xù)，即我們2026年3月份以來持續(xù)看多資金面的“信貸”和“匯率”因素未發(fā)生變化。2025年一季度也曾出現(xiàn)資金面緊張情形，但2025Q1GDP同比增速達5.4%和人民幣貶值幅度較大，宏觀層面是能對資金收緊做出一定的預判。
微觀層面，第一個特征是：“大行凈融出”依然是有效的資金面同步略領先指標。6月份以來，大型銀行凈融出出現(xiàn)了顯著下降，6月12日大型銀行凈融出余額較6月1日下降23929億元到11679億元，處于2022年以來同期較低水平。我們在6月6日《關注“大行凈融出”恢復的程度》中，詳細解釋了“大行凈融出”對資金面的領先意義。
6月份以后同業(yè)存單持續(xù)凈發(fā)行，更加劇了市場對于大行負債壓力的擔憂，但非稅收入上繳國庫、信貸投放加快或均難以解釋大行融出的迅速下降，央行回籠中期流動性對資金面的影響是否從“量變到質(zhì)變”仍需進一步驗證。第一，非稅收入在過去操作上屬于商業(yè)銀行的“一般性存款”，增強了商業(yè)銀行負債體系的穩(wěn)定性，但在2026年6月底或?qū)⒎嵌愂杖胗梢话阈源婵罴{入政府性存款，意味著商業(yè)銀行可動用的“頭寸”變少。同時，全市場非稅收入的日均余額較低，難以對商業(yè)銀行體系超儲水平產(chǎn)生實質(zhì)影響。第二，票據(jù)利率依然處于低位，票據(jù)反映的信貸投放依然中性，“信貸沖量→資金轉(zhuǎn)緊”的邏輯尚有待觀察。第三，3月份以來，央行中期流動性工具（MLF和買斷式逆回購）合計凈回籠了20500億元，6月份6M期買斷式逆回購等額投放或也意味著央行回籠態(tài)度的轉(zhuǎn)變。
微觀層面的第二個特征是，貨幣基金已逐步成為銀行間流動性市場的“穩(wěn)定器”（未發(fā)生大額贖回的前提下），貨幣基金的同業(yè)活期存款利率或成為R007上限的新中樞。貨幣基金凈融出余額較6月1日上升了14257億元到27570億元，處于歷年來的歷史高位。2026年同業(yè)活期存款利率調(diào)降后，“短期限逆回購與同業(yè)活期存款構(gòu)成比價關系”，貨幣基金積極融出7天及以上期限逆回購。我們在6月6日《關注“大行凈融出”恢復的程度》已有相關預判。
以上宏微觀特征，或意味著銀行間資金面將繼續(xù)呈現(xiàn)偏緊格局，隔夜和7天期回購利率的價差或?qū)⒚黠@壓降，在R007穩(wěn)定在1.45%左右的前提下，1.50%的1年期同業(yè)存單或已反映較為充分。
風險提示
央行加速回籠中期流動性；美元指數(shù)快速上漲，帶動人民幣升值趨勢發(fā)生變化；狹義流動性向廣義流動性加速傳導。
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