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連鎖化與集中度向發(fā)達(dá)國(guó)家收斂，行業(yè)為龍頭鋪就長(zhǎng)跑道
　　國(guó)內(nèi)酒店業(yè)本輪周期已自2023年高點(diǎn)回落兩年、進(jìn)入底部修復(fù)區(qū)，“同店量?jī)r(jià)回升+連鎖化率抬升+龍頭集中度提升”三層有望疊加驅(qū)動(dòng)。截至2024年末國(guó)內(nèi)客房連鎖化率約40.09%、門店連鎖化率約26.75%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家70%以上仍有顯著空間；同時(shí)CR3/CR5向北美水平收斂，國(guó)內(nèi)已進(jìn)入“一超多強(qiáng)”格局，龍頭集團(tuán)在管理加盟、屬地化組織與供應(yīng)鏈上加速滲透，行業(yè)β與龍頭α共振。
　　四維度對(duì)標(biāo)本土三大同業(yè)全面領(lǐng)先，構(gòu)筑難以復(fù)制的飛輪型護(hù)城河
　　公司在營(yíng)收規(guī)模、盈利質(zhì)量、會(huì)員與直銷、加盟回報(bào)四個(gè)維度對(duì)錦江/首旅/亞朵全面領(lǐng)先：2025年總收入253億元（+5.9%）、歸母凈利潤(rùn)50.80億元（+66.7%、凈利率約20.1%），歸母凈利約為三家合計(jì)（33.57億元）的1.5倍以上，盈利呈“一超”格局；華住會(huì)注冊(cè)會(huì)員突破3.11億、自有渠道間夜占比約77%，支撐銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期領(lǐng)先；華住中國(guó)（不含DH）加盟GTV約960億元、take rate約12%、加盟收入約115億元，斷層領(lǐng)先同業(yè)。品牌力、會(huì)員直銷、數(shù)字化與加盟單店回報(bào)四力咬合，形成自我強(qiáng)化的增長(zhǎng)飛輪。
　　國(guó)內(nèi)深耕、品牌進(jìn)階、重返一二線三輪疊加，成長(zhǎng)路徑清晰
　?、賴?guó)內(nèi)規(guī)模深耕：完成“千城萬店1.0”后進(jìn)入“持續(xù)下沉+連鎖化”共振階段，凈開店節(jié)奏抬升至歷史高位；②品牌進(jìn)階：中高端突破打開盈利結(jié)構(gòu)性向上空間，中高檔及以上門店占比有望從約10%提升至約20%，結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)整體ADR由2025年約290元升至2030年約350元；③重返一二線：以中高端突圍與“騰籠換鳥”加速發(fā)達(dá)市場(chǎng)卡位。海外對(duì)標(biāo)進(jìn)一步驗(yàn)證單品牌天花板可被持續(xù)突破——漢庭對(duì)標(biāo)速8單品牌密度已非常接近，全季、桔子對(duì)標(biāo)希爾頓歡朋/洲際智選仍有約1–2倍空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入267.71/278.53/294.87億元，yoy+5.79%/+4.04%/+5.87%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)56.55/59.19/67.50億元，yoy+11.32%/+4.67%/+14.04%，對(duì)應(yīng)PE 18X/17X/15X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)與商旅需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、RevPAR修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；中高端品牌擴(kuò)張及新店爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外DH業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與匯率風(fēng)險(xiǎn)；加盟商擴(kuò)張及管理質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。