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財政：化債收尾階段，力度如何維持
　　2026年前五個月化債規(guī)模已超全年目標的86%，“6+4+2萬億”化債額度使用進入后半程。政策實施以來，隱債化解同時緩解了地方償債壓力，并支撐了廣義財政規(guī)模。
　　化債推動廣義財政融資規(guī)模和結構發(fā)生明顯變化。2026年廣義財政融資規(guī)模約13.89萬億元，較2023年增長超60%，占GDP比重由6.89%升至9.43%，其中最主要的增量來自化債專項債限額調(diào)增。
　　地方政府債務結構有所改善。地方政府債占地方債券與城投有息債務合計規(guī)模的比重由2023年的39.2%升至2025年的43.4%；融資成本下降緩解了城投付息壓力，但專項債償債約束有所增強，專項債余額/地方政府性基金收入由2023年的3.8倍升至2025年的7.1倍。
　　化債收尾后，財政與金融需要共同補位。我們測算，若2027年政府債凈融資同比減少1萬億元、貸款增速僅企穩(wěn)在5.2%，要維持社融存量增速在7%，企業(yè)債券等其他融資需較2026年多增2.43萬億元，承接化債退坡缺口的難度較大，后續(xù)仍需中央財政適度加力。
　　銀行：化債收尾階段，資產(chǎn)端如何再平衡
　　銀行資產(chǎn)端的主要矛盾是實體融資需求不足，貸款投放偏弱，債券承擔了更強的資產(chǎn)配置功能，化債收尾后銀行資產(chǎn)端迎來再平衡。
　　化債期間，大型銀行政府債承接力度明顯增強。2023-2025年，大型銀行對政府債權由31.10萬億升至44.71萬億，增幅44%，占總資產(chǎn)比重由15.8%升至19.4%；中小銀行更多通過同業(yè)業(yè)務補充資產(chǎn)。
　　配債強于信貸背景下，銀行資產(chǎn)結構和久期同步調(diào)整。2024年10月至2026年4月，金融機構貸款增加26.4萬億元，同期債券投資增加19.04萬億元，債券投資占比由20%升至22%。特殊再融資債2024、2025年加權期限分別為17.82年和18.84年，12家股份制銀行2023年末至2025年末金融投資中5年以上規(guī)模增長超2萬億元。
　　后續(xù)銀行資產(chǎn)端再平衡有三種方向：一是地產(chǎn)和實體融資需求明顯修復，銀行資產(chǎn)端從債券重新回到貸款，長端利率債配置需求邊際減弱；二是化債額度退坡但貸款需求未明顯修復，銀行仍面臨資產(chǎn)荒，長端和超長端利率債仍具配置價值；三是政府債供給減少且銀行未大幅增配債券，銀行資產(chǎn)負債表擴張可能放緩，社融增速中樞也有下移可能。
　　風險提示：
　　政策變化風險。