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行業(yè)：零食量販?zhǔn)切蓍e食品最優(yōu)渠道，雙寡頭格局終局已定
　　中國(guó)休閑食品市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，參考?xì)W睿數(shù)據(jù)，2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3.9萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2029年增至4.9萬(wàn)億元，下沉市場(chǎng)是核心增長(zhǎng)引擎，2024年下沉市場(chǎng)GMV達(dá)2.3萬(wàn)億元，2024-2029年復(fù)合增速6.8%，顯著高于高線市場(chǎng)。渠道變革是行業(yè)核心趨勢(shì)，專(zhuān)賣(mài)店渠道（零食量販為核心）憑借“多品類(lèi)、低價(jià)格、即時(shí)性”的組合優(yōu)勢(shì)，解決了傳統(tǒng)渠道痛點(diǎn)，成為增速最快的細(xì)分渠道，歐睿數(shù)據(jù)顯示2024-2029年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.1%，銷(xiāo)售占比將從11.2%提升至15.3%，加速替代超市與雜貨店。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已清晰，鳴鳴很忙與萬(wàn)辰集團(tuán)形成雙寡頭壟斷，合計(jì)占據(jù)零食量販賽道過(guò)半的市場(chǎng)份額，中小品牌因規(guī)模劣勢(shì)、點(diǎn)位稀缺、融資困難加速退出，行業(yè)整合進(jìn)入尾聲，集中度提升將成為未來(lái)核心主線。
　　公司：雙品牌協(xié)同筑壁壘，高增長(zhǎng)快周轉(zhuǎn)顯模式優(yōu)勢(shì)
　　鳴鳴很忙作為行業(yè)開(kāi)創(chuàng)者與領(lǐng)軍者，2023年零食很忙與趙一鳴的戰(zhàn)略合并是行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，雙品牌區(qū)域高度互補(bǔ)（零食很忙深耕華中、趙一鳴主攻華南/西南）形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2025年末，公司門(mén)店總數(shù)達(dá)21948家，覆蓋全國(guó)30個(gè)省份，縣域覆蓋率75%，GMV935.69億元，均為行業(yè)第一。公司構(gòu)建了五大核心壁壘，其中極致供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵淖o(hù)城河，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅12.7天，直連2500+家廠商，集中采購(gòu)與7天及時(shí)付款政策大幅提升議價(jià)權(quán)，定制化產(chǎn)品占比從2024年的25%升至2025年的34%，帶動(dòng)毛利率從7.6%躍升至9.8%。財(cái)務(wù)端表現(xiàn)亮眼，2022-2025年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率149.5%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率227.5%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近6次/年，費(fèi)用管控高效，充分體現(xiàn)了零食量販“低毛利率+高周轉(zhuǎn)率”的商業(yè)模式核心優(yōu)勢(shì)。
　　未來(lái)：規(guī)模與效率雙輪驅(qū)動(dòng)，差異化競(jìng)爭(zhēng)下盈利持續(xù)釋放
　　公司未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力明確，一是門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2028年公司門(mén)店數(shù)量將增至3.5萬(wàn)家，在深化下沉市場(chǎng)縣域加密的同時(shí)，穩(wěn)步拓展高線城市；二是單店效率提升，通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、數(shù)字化精準(zhǔn)補(bǔ)貨，持續(xù)提升動(dòng)銷(xiāo)效率；三是供應(yīng)鏈與產(chǎn)品升級(jí)，進(jìn)一步擴(kuò)大定制化產(chǎn)品占比，強(qiáng)化差異化競(jìng)爭(zhēng)力。公司與萬(wàn)辰集團(tuán)形成“規(guī)模優(yōu)先”與“盈利優(yōu)先”的差異化競(jìng)爭(zhēng)路徑，雙方區(qū)域布局互補(bǔ)，行業(yè)將進(jìn)入良性發(fā)展階段。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司26-28年?duì)I業(yè)收入分別為890.4/1036.9/1152.4億元，分別同比+34.56%/+16.45%/+11.14%；歸母凈利潤(rùn)分別為35.3/44.3/52.0億元，分別同比+51.50%/+25.49%/17.39%；EPS分別為16.20/20.33/23.86元，對(duì)應(yīng)6月15日收盤(pán)價(jià)351.6港元，估值分別為19/15/13倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。