>> 國信證券-美國6月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)：沃什主席并不“鷹”-260619
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2026/6/22 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
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事項(xiàng)：
6月18日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布政策利率維持在3.50-3.75%不變。評(píng)論：
摘要：
美聯(lián)儲(chǔ)6月按兵不動(dòng)，沃什不鷹、聯(lián)儲(chǔ)鷹。本次FOMC會(huì)議結(jié)果偏鷹。利率決議連續(xù)第四次按兵不動(dòng)；但點(diǎn)陣圖的上調(diào)幅度超市場(chǎng)預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示，2026年利率中位點(diǎn)維持不變（3.5-3.75%），但恰好有9位委員預(yù)測(cè)年內(nèi)加息（3位委員預(yù)測(cè)加息1次，5位預(yù)測(cè)加息2次，1位預(yù)測(cè)加息3次），與維持不變的9票平分秋色。沃什未提交利率預(yù)測(cè)，本次點(diǎn)陣圖僅有18個(gè)點(diǎn)。從SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來看，通脹上修是本次最大的變化。與3月預(yù)測(cè)相比，委員們對(duì)今年經(jīng)濟(jì)的判斷在整體上偏悲觀，尤其通脹預(yù)測(cè)的上調(diào)幅度最為突出。2026年P(guān)CE通脹中位數(shù)從2.7%大幅上調(diào)至3.6%，核心PCE同樣從2.7%上調(diào)至3.3%，且分布明顯右偏，反映出油價(jià)沖擊帶來的通脹不確定性仍在持續(xù)擴(kuò)散。
我們認(rèn)為，結(jié)合沃什的學(xué)術(shù)背景與政策主張，此次首秀并沒有主觀放鷹，點(diǎn)陣圖的鷹派信號(hào)更多來自理事會(huì)內(nèi)部的集體判斷，沃什本人并無明確表態(tài)。更值得關(guān)注的是以下兩個(gè)方面的信息：
?。?）沃什的政策哲學(xué)，“格林斯潘式”神秘主義。從沃什的整場(chǎng)發(fā)布會(huì)看，他刻意壓縮了與市場(chǎng)的信息交換密度。聲明極為簡(jiǎn)短，主動(dòng)放棄前瞻指引，且他在回答記者追問時(shí)多次回避對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)置評(píng)，還淡化了點(diǎn)陣圖對(duì)政策路徑的指示意義。沃什希望市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)本身，而不是交易聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期，這也是他向格林斯潘式模糊溝通靠攏的清晰信號(hào)。
（2）改革第一步，設(shè)立5個(gè)工作組。沃什在首次記者會(huì)上宣布成立五個(gè)工作組（Taskforce），分別聚焦：聯(lián)儲(chǔ)溝通方式、資產(chǎn)負(fù)債表政策、數(shù)據(jù)來源、生產(chǎn)率與就業(yè)，以及通脹框架。沃什是公認(rèn)的改革派，推行改革首先需要在理事會(huì)內(nèi)部建立話語權(quán)，引入外部頂尖專家、重構(gòu)議題框架。對(duì)沃什來說，這也是在機(jī)構(gòu)內(nèi)植入自己政策主張的有效路徑。另外這套機(jī)制給了他足夠的緩沖空間，在不明確承諾的前提下，可以作為延緩市場(chǎng)對(duì)縮表、框架改革等敏感議題的追問的“擋箭牌”。
沃什對(duì)通脹的高度關(guān)注，并不等同于線性的加息沖動(dòng)。他深受弗里德曼貨幣數(shù)量論影響，相信通脹歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象，治本之道在于收縮資產(chǎn)負(fù)債表、壓降準(zhǔn)備金需求，而非拉高利率。更深一層，他押注AI驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提升最終將從供給側(cè)壓制通脹，這也是他專門設(shè)立生產(chǎn)率與就業(yè)工作組的核心邏輯。供給擴(kuò)張本身就是抗通脹的力量。這是我們維持年內(nèi)不加不降判斷的理論依據(jù)。
聲明發(fā)布后市場(chǎng)反應(yīng)迅速，市場(chǎng)重新交易加息預(yù)期。美債利率曲線大幅熊平。標(biāo)普500和納指分別收跌1.2%和1.3%；黃金下挫約150美元，美元指數(shù)升破100。沃什的五個(gè)工作組將在年內(nèi)陸續(xù)給出結(jié)論，SEP改革、溝通框架重構(gòu)會(huì)逐步落地，屆時(shí)市場(chǎng)理解和定價(jià)聯(lián)儲(chǔ)政策的方式本身就會(huì)發(fā)生變化。具體如何變，我們?cè)凇段质彩仔?，AI怎么走》中曾提示，沃什更希望投資者不要過多押注聯(lián)儲(chǔ)下一步動(dòng)作，而是關(guān)注經(jīng)濟(jì)/產(chǎn)業(yè)基本面或資產(chǎn)價(jià)格本身。
通脹有喜也有憂，高通脹≠要加息
5月CPI同比升至4.2%，創(chuàng)2023年5月以來新高。能源是主要驅(qū)動(dòng)，環(huán)比3.9%，貢獻(xiàn)當(dāng)月漲幅逾六成，同時(shí)核心服務(wù)中教育與通訊環(huán)比0.9%，算力需求爆發(fā)推高了電信運(yùn)營(yíng)商擴(kuò)容成本；好的一面是，核心商品環(huán)比僅-0.1%，油價(jià)向商品端的傳導(dǎo)尚未打通，壓力暫時(shí)可控。
若單純看這樣一份通脹答卷，對(duì)沃什而言恐怕遠(yuǎn)談不上滿意。2006至2011年他任職聯(lián)儲(chǔ)理事期間，彼時(shí)正值低通脹、高增長(zhǎng)的大緩和尾聲，他仍是理事會(huì)中最警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)的聲音之一。如今通脹在目標(biāo)上方持續(xù)超過五年、CPI同比再度升至4.2%，只會(huì)讓這位本就偏鷹的主席更加堅(jiān)定。
但若結(jié)合其政策主張來看，沃什對(duì)通脹的關(guān)切并不意味著加息。沃什深受弗里德曼貨幣數(shù)量論影響，芝加哥學(xué)派的底色讓他相信，通脹歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象，控制貨幣供給才是治本之道。這也解釋了他為何將資產(chǎn)負(fù)債表政策列為五個(gè)工作組之首，在他的邏輯框架里，先通過壓降準(zhǔn)備金需求、收縮資產(chǎn)負(fù)債表來收緊貨幣條件，利率中樞自然會(huì)隨之下移，屆時(shí)即便通脹仍在2%上方，他也有足夠的理論底氣維持按兵不動(dòng)。
就業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，生產(chǎn)率是沃什關(guān)切
5月新增非農(nóng)就業(yè)17.2萬人，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的8-8.5萬人，前兩月合計(jì)上修9.3萬。結(jié)構(gòu)上，休閑和酒店業(yè)季節(jié)性招工貢獻(xiàn)7.0萬，教育和醫(yī)療延續(xù)穩(wěn)定擴(kuò)張；失業(yè)率維持4.3%不變，薪資增速小幅回落，工資-價(jià)格螺旋尚未成形。從下修幅度來看，近期非農(nóng)數(shù)據(jù)的歷史修正區(qū)間仍偏大，數(shù)據(jù)本身的可靠性存在一定噪音。
我們判斷，沃什更關(guān)注就業(yè)結(jié)構(gòu)背后的AI生產(chǎn)率敘事。沃什專門設(shè)立生產(chǎn)率與就業(yè)工作組，正是要厘清AI對(duì)供給側(cè)的提振究竟何時(shí)、以何種幅度落地。在他的框架里，若AI驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提升最終兌現(xiàn)，潛在增速上移，當(dāng)前的就業(yè)韌性與通脹并存就不必然導(dǎo)向加息。供給擴(kuò)張本身就是壓制通脹的力量。這也是我們維持年內(nèi)不加不降判斷的深層邏輯之一。
鷹派點(diǎn)陣圖釋放加息信號(hào)
從6月SEP點(diǎn)陣圖看，2026年中位點(diǎn)維持在3.5-3.75%，但18
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