>> 華泰證券-2026年5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：K型分化進一步加大-260616
| 上傳日期： |
2026/6/16 |
大小： |
775KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強，吳宇航，吳靖 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事件
2026年6月16日，國家統(tǒng)計局發(fā)布2026年5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：
（1）中國5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.5%，預期增4.4%，前值增4.1%。
?。?）中國1-5月固定資產投資（不含農戶）同比降4.1%，1-4月降1.6%。
?。?）中國5月社會消費品零售總額同比下降0.6%，預期增0.1%，前值增0.2%。
（4）中國5月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率5.1%，預期5.2%，前值5.2%。
點評
1、5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，工增小幅回升、但仍在近年來低位；需求端，二季度內需環(huán)比回落明顯，對應至Q2實際GDP增速可能回落至目標區(qū)間下沿附近；名義GDP繼續(xù)修復、但基本度過修復最快的階段。
2、內需回落存在一些技術性原因，比如統(tǒng)計局提到“部分地區(qū)受到高溫多雨天氣影響”，此外可能還有高基數(shù)、618促銷偏晚、項目統(tǒng)計時點等技術性原因。
但在技術性原因之外，本質是經(jīng)濟的K型分化進一步加大。K型分化各部分的權重在不同數(shù)據(jù)中有所差異，導致不同讀數(shù)出現(xiàn)明顯分歧。不過，讀數(shù)差異的本身也反映了景氣度支撐上的差異，是今年需要重點關注的線索。具體而言，
1）價格端：同比彈性來看，出口價格>PPI>CPI>核心CPI，全球需求和成本因素對外向型產業(yè)的傳導相對積極，但對內需的傳導則相對受限。
2）工業(yè)生產沒有同步繼續(xù)轉弱，說明AI、出口鏈、裝備制造和高技術制造仍能托住部分實物量；我們此前提過幾個值得擔憂的因素，包括地方政府的意愿、反內卷的推進、統(tǒng)一大市場政策與碳排放雙控等，當前數(shù)據(jù)已有所體現(xiàn)。再疊加油價對能化鏈和下游的擠壓，生產整體處于近期低位，后續(xù)關注能化鏈拖累減輕的空間。
3）需求端的分化進一步拉大。出口繼續(xù)上行，同時形成一些點狀的拉動，比如前端價格、比如新經(jīng)濟盈利和工資、比如服務零售、比如一線地產等；但內需壓力進一步顯性化，尤其固投和社零對新經(jīng)濟的涵蓋度相對有限，又面臨高基數(shù)、政策效應退坡、政府意愿、資金收斂等因素影響，壓力有所增大。
3、往前看，一個最關鍵的問題是，近期新經(jīng)濟量價齊升的盈利驗證，對舊經(jīng)濟而言到底意味著什么？是拉動傳導還是擠出拖累？我們在報告《新舊經(jīng)濟的傳導與擠出效應》（2026年6月16日）中梳理了潛在的傳導渠道和擠出路徑，整體看傳導渠道更偏點狀，擠出渠道更偏廣譜，意味著短期經(jīng)濟可能是進一步的K型分化。
對于后續(xù)的經(jīng)濟走勢，我們認為供給端部分拖累因素（如油價和能化鏈）處在緩解方向之上，需求端有一定的政策主動性余量，再疊加基數(shù)逐漸回落，經(jīng)濟總量可能并非單邊走勢。但K型分化仍可能進一步增大，其中不僅僅是新舊經(jīng)濟的分化、內外需的分化，內需中也可能存在商品和服務的進一步分化、一線地產和全國地產的分化，地區(qū)間分化等等，經(jīng)濟的結構性意義大于總量走勢。
4、政策上，經(jīng)濟增速可能在回落后有所企穩(wěn)，但內需壓力更為顯性化，政策留有一定的主動余量，后續(xù)可適當關注政策節(jié)奏，尤其部分針對內需的政策預期是否有所變化，但總量性政策加碼的概率或不高。
5、市場啟示：K型分化的增大意味著市場預期也會更為割裂和糾結，股債似乎都能找到對應的支撐邏輯。趨勢上看，股市的產業(yè)邏輯未變，而債市關鍵的融資需求尚處在青黃不接的階段，不過短期市場焦點可能仍在資金方面。預計債市整體維持窄幅震蕩格局，操作上從邊打邊撤回到攻守兼?zhèn)洌陣鴤?.75%以上可嘗試配置，30-10年國債利差短期難收窄，建議側重票息與騎乘。地緣局勢緩和之下，股市情緒有所改善，但科技股繼續(xù)“縮圈交易”，獨立景氣仍是核心，在博弈反彈的同時繼續(xù)保留一定的“彈藥”和防御空間。
數(shù)據(jù)分項解讀
1、5月工增繼續(xù)處于近年來低點，但較前值上行，表現(xiàn)略超市場預期，出口高增貢獻較高，基數(shù)亦略有支撐，但能化等鏈條仍有明顯拖累。產銷率96%略高于去年同期，整體處于季節(jié)性偏低水平。
行業(yè)層面，此前因地緣沖突沖高的油氣、化學原料本月增速延續(xù)回調，高油價及供應鏈擾動對生產端的滯后影響仍在，化工鏈開工整體偏弱，硫酸、乙烯等產品增速普遍弱于沖突前；黑色增速小幅回升，非金屬降幅收窄，但地產、基建需求偏弱，建材鏈生產仍處低位，水泥增速維持-8%的低位；有色增速下滑明顯，基數(shù)偏高、硫酸與電力等供給約束與價格預期回調存在一定影響。中下游增速整體偏強，通信電子高位延續(xù)上升，繼續(xù)受AI周期拉動；專用設備、通用設備和電氣機械增速邊際提升，運輸設備、汽車增速邊際回落，但仍維持較高水平，外需繼續(xù)形成支撐。食品生產基本穩(wěn)定，紡織、醫(yī)藥有所改善，農副食品及酒飲茶增速進一步回落。
服務業(yè)生產增速小幅回升。5月服務業(yè)生產指數(shù)同比增長4.4%，較4月加快0.1個百分點。結構上，信息軟件、租賃商務和金融業(yè)分別增長11.3%、10.9%和7.0%，生產性服務仍較強；商務活動指數(shù)升至50.3%。
2、1-5月固定資產投資累計同比-4.1%，較1-4月的-1.6%繼續(xù)下滑2.5個百分點，5月單月同比約-12.5%，下行斜率加速，結構上基建和地產繼續(xù)下滑
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