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以小見(jiàn)大的國(guó)產(chǎn)高端護(hù)膚品牌，25年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)
　　公司是中國(guó)高端國(guó)貨護(hù)膚品牌的領(lǐng)導(dǎo)者，聚焦抗皺緊致類護(hù)膚品市場(chǎng)，旗艦品牌“林清軒”定位于提供基于天然、山茶花成分的高端護(hù)膚改善方案。公司2012年展開(kāi)山茶花護(hù)膚品研究、2014年推出基于“以油養(yǎng)膚”理念的山茶花面部精華油，按全渠道總零售額計(jì)，公司的山茶花精華油自2014年推出以來(lái)連續(xù)12年于所有面部精華油產(chǎn)品中居于全國(guó)榜首。
　　護(hù)膚品行業(yè)：細(xì)分賽道面部精華油、抗皺緊致類產(chǎn)品增速較高
　　在“以油養(yǎng)膚”理念的流行趨勢(shì)推動(dòng)下，面部精華油品類基數(shù)小但增速較高、滲透率提升。面部精華油品類2024年市場(chǎng)規(guī)模（零售額）為53億元，2019~2024年、2024~2029年（預(yù)計(jì)）年復(fù)合增速分別為42.8%/21.3%。
　　按功效劃分，抗皺緊致類護(hù)膚品需求較高、增速更快。按零售額計(jì)2024年抗皺緊致類護(hù)膚品的市場(chǎng)規(guī)模為1198億元，2019~2024年、2024~2029年（預(yù)計(jì)）抗皺緊致類護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增速為15.0%/18.9%，高于護(hù)膚品總體的6.8%/8.6%。
　　產(chǎn)品：產(chǎn)品力向上，以優(yōu)勢(shì)品類精華油輻射帶動(dòng)品類擴(kuò)張
　　公司以精華油品類占主導(dǎo)，25年收入占比42%、同比增長(zhǎng)129%，持續(xù)鞏固山茶花成分心智，在研發(fā)/原材料產(chǎn)地建設(shè)/外部機(jī)構(gòu)合作方面持續(xù)加碼、夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力、提高影響力。同時(shí)，公司延伸品類和功效布局，成功推出了面霜、精華水、防曬等新大單品，并且通過(guò)內(nèi)生（推出社區(qū)生活美容品牌華嫆莊）和外延并購(gòu)等方式，豐富品牌矩陣、增加對(duì)細(xì)分賽道的布局。
　　渠道：做強(qiáng)線下、做大線上，渠道雙輪驅(qū)動(dòng)
　　公司25年線上/線下渠道收入占比70%/30%，線上渠道收入增長(zhǎng)141%領(lǐng)先。線下渠道在多線城市積極拓展、25年末門店數(shù)580家、凈增14.6%，平均單店店效亦有提升接近28%。線上渠道優(yōu)化平臺(tái)布局、把握流量機(jī)遇，抖音平臺(tái)躍居平臺(tái)銷售規(guī)模第一、在線上直銷渠道收入中占比61%。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司26~28年?duì)I業(yè)收入分別為33.8/43.9/53.6億元，分別同比增長(zhǎng)38.1%/29.9%/22%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.1/6.6/8億元，分別同比增長(zhǎng)41.4%/28.9%/22.1%，對(duì)應(yīng)2026~2028年EPS為3.60/4.64/5.66元，26~28年P(guān)E為7/6/5倍。綜合相對(duì)估值和絕對(duì)估值結(jié)果取平均值，我們給予公司目標(biāo)價(jià)37.58元人民幣，折合為43.22港元，首次覆蓋、給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求疲軟；門店客流下降，或者線下開(kāi)店不及預(yù)期；線上渠道流量成本上升、獲客成本增加；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主打某一成分或者功效的領(lǐng)域的新進(jìn)入者增加；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為集中、新品推出或銷售不及預(yù)期。