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有色板塊相對(duì)估值處低位，看好估值修復(fù)彈性
　　我們看好有色板塊的估值修復(fù)彈性。截至6月26日，重點(diǎn)子板塊相對(duì)估值與PE-TTM均處于2020年以來(lái)底部區(qū)間，中證黃金和鋁指數(shù)的PE-TTM處于2020年以來(lái)3-4%分位，中證銅、黃金、鋁三板塊指數(shù)相對(duì)全APE-TTM均處于歷史0.0%低分位。但我們認(rèn)為26-27年有色金屬供需格局偏短缺，行業(yè)景氣和價(jià)格預(yù)期維持高位；當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)有色板塊的定價(jià)悲觀，下行空間或有限，具有一定估值修復(fù)彈性。板塊短期受美國(guó)加息預(yù)期影響以及強(qiáng)美元壓制，中期或仍然回歸到基本面驅(qū)動(dòng)的商品價(jià)格變化。我們認(rèn)為，黃金看空交易擁擠、工業(yè)金屬或維持高景氣，有色板塊當(dāng)前具備高賠率特征。
　　黃金：看空交易過(guò)度擁擠+加息擾動(dòng)有限，央行購(gòu)金邏輯仍堅(jiān)實(shí)
　　我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)金價(jià)壓制力度遠(yuǎn)弱于2022年；當(dāng)前空頭擁擠疊加央行持續(xù)購(gòu)金長(zhǎng)線(xiàn)邏輯穩(wěn)固，黃金高賠率突出。（1）中東局勢(shì)緩和后，市場(chǎng)交易或回歸基本面與利率關(guān)注；據(jù)華泰金屬《格局向好但抑揚(yáng)有度》（26-06-11），我們認(rèn)為未來(lái)美債利率或?qū)⑹苤朴谪?cái)政赤字，加息幅度有限；若未來(lái)美國(guó)重啟短暫加息25-50bp，對(duì)應(yīng)金價(jià)的負(fù)面影響或在$50/oz以?xún)?nèi)。（2）資金端GLD一年期看跌偏度已逼近極值，空頭或已充分計(jì)價(jià)，若邊際利好落地或易觸發(fā)空頭平倉(cāng)，帶動(dòng)金價(jià)反彈。（3）中東沖突緩和后，中長(zhǎng)期去美元化邏輯或被強(qiáng)化。央行、個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒊掷m(xù)進(jìn)行資產(chǎn)再配置，對(duì)黃金進(jìn)行較高強(qiáng)度的增持。2026-2028年金價(jià)仍然有望升至$5400-6800/oz。
　　工業(yè)金屬：供需格局緊張，景氣度維持高位
　　銅鋁等工業(yè)金屬的供給約束仍在深化，景氣度有望持續(xù)。銅方面，全球銅礦CAPEX周期漫長(zhǎng)，新項(xiàng)目從勘探到投產(chǎn)平均需7-10年，2026-2028年新增供給增量有限；近期蒙古Oyu Tolgoi運(yùn)輸受阻、澳大利亞Cadia銅金礦因地震停產(chǎn)等供給擾動(dòng)頻發(fā)，進(jìn)一步收緊短期平衡。鋁方面，中東局勢(shì)對(duì)電解鋁供給形成擾動(dòng)，預(yù)計(jì)26年全球電解鋁供需缺口或持續(xù)擴(kuò)大。需求端，全球制造業(yè)PMI持續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)工業(yè)化與全球能源轉(zhuǎn)型（電網(wǎng)、光伏、電動(dòng)車(chē)）對(duì)銅鋁的增量需求構(gòu)成中長(zhǎng)期支撐。
　　宏觀：高風(fēng)偏+流動(dòng)性偏松，相對(duì)估值低位或意味高賠率
　　宏觀層面上，高風(fēng)偏與流動(dòng)性偏松的組合對(duì)有色板塊構(gòu)成有利背景。截至6月26日，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收斂但仍處于寬松區(qū)間，VIX恐慌指數(shù)從前期高點(diǎn)回落，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或持續(xù)修復(fù)。在此背景下，有色金屬行業(yè)景氣度維持高位，但板塊相對(duì)于全A的估值折價(jià)已達(dá)歷史極值區(qū)間，6月26日中證黃金板塊相對(duì)全APE-TTM僅0.93x（0.0%分位，2020歷史中位數(shù)為1.74x）、鋁0.61x（0.0%分位，0.98x）、銅0.76x（0.0%分位，1.13x），下行空間有限。黃金、鋁、銅板塊相對(duì)估值低于2020年以來(lái)中位數(shù)約87%、60%、48%。下跌空間有限、上行彈性可觀，屬于典型高賠率交易窗口。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貴金屬價(jià)格大幅變動(dòng)；下游需求不及預(yù)期。