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要點：兩階段成就油運超級牛市：2022年貿(mào)易重構(gòu)航距拉長，2025年原油增產(chǎn)利好體現(xiàn)。
　　關注灰色市場變化：有望增加合規(guī)需求，加速老船出清，成就超高景氣且可持續(xù)。
　　1、運價跟蹤：油運運價沖高后回落，集運干線運價繼續(xù)上漲
　　1）原油油運：海峽通行恢復，運價沖高后回落。補庫可期，伊朗解禁將成就超高景氣
　　2）成品油運：受原油運景氣傳導，近期運價回落企穩(wěn)。關注補庫與全球煉廠東移持續(xù)
　　3）干散貨運：礦石煤炭發(fā)貨減少，運價高位小幅回落。未來關注西芒杜增產(chǎn)
　　4）集裝箱運價：提前出貨支撐短期供需，干線繼續(xù)漲價。關注旺季需求與關稅影響
　　2、油運：兩階段成就“超級牛市”
　　第一階段：地緣沖突驅(qū)動全球原油貿(mào)易重構(gòu)，俄歐“舍近求遠”拉長航距，驅(qū)動油運景氣跨年度上行已超三年，且產(chǎn)能利用率升至閾值。
　　第二階段開啟：全球原油開啟增產(chǎn)，驅(qū)動油運需求繼續(xù)增長。油輪有效供給剛性持續(xù)，未來供需繼續(xù)向好景氣上行，且具灰色市場變化意外期權。
　　3、干散：遠程鐵礦增產(chǎn)開啟，景氣有望逐步上行
　　2021-22年，受益于集運行業(yè)超高景氣而需求外溢，集改散驅(qū)動運價表現(xiàn)。2023-24年，疫后恢復性增長，驅(qū)動干散貨海運景氣溫和上升。
　　全球鐵礦增產(chǎn)周期開啟，特別是西芒杜超大項目已投產(chǎn)并將持續(xù)增產(chǎn)，期待需求超預期增長。未來數(shù)年供給低增，預計景氣有望逐步復蘇。
　　4、集運：關稅緩和回歸新常態(tài)，關注中美貿(mào)易新格局
　　過去五年兩輪高景氣，盈利底盤上升。2025上半年中美關稅摩擦致貿(mào)易與運價短期大幅波動，Q3貿(mào)易回歸常態(tài)化并干線旺季不旺。
　　未來數(shù)年干線將再迎船舶大型化與供給壓力，301制裁暫停符合預期，關注中美貿(mào)易新格局與能源壓力經(jīng)濟影響。建議繼續(xù)關注集運市場結(jié)構(gòu)性增長與機會。
　　5、投資策略：維持油運增持評級，高景氣持續(xù)將超預期
　　油運已進入高景氣階段，2026年中東局勢升級為灰色市場變化提供契機。建議關注灰色市場變化持續(xù)影響，油運有望現(xiàn)超高景氣且可持續(xù)，提供業(yè)績估值雙重空間。
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　　6、風險提示。經(jīng)濟風險、地緣形勢變化風險、環(huán)保政策執(zhí)行風險等。