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投資要點(diǎn)
　　推薦邏輯：1）公司旗下Mintegral作為全球領(lǐng)先程序化廣告平臺(tái)，連續(xù)三年位列安卓端全球品類廣告體量榜第三，擁有近12萬款A(yù)PP接入Mintegral SDK。2025年Mintegral收入達(dá)到19.6億美元，“飛輪效應(yīng)”下維持快速發(fā)展態(tài)勢(shì)；2）IAPROAS智能出價(jià)模型拓展中重度游戲和非游戲領(lǐng)域；3）2025年以來AI infra逐步升級(jí)，新一代Infra可承載更復(fù)雜的模型及更多維度的特征和數(shù)據(jù)，有望于2026年10月上線，規(guī)模效應(yīng)與經(jīng)營(yíng)杠桿逐步釋放，毛利率以及凈利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升。
　　智能出價(jià)模型升級(jí)，拓展中重度游戲及非游戲領(lǐng)域。公司在2023-2025年逐步推出IAAROAS、Target-CPE、Hybrid ROAS、IAPROAS共四個(gè)智能出價(jià)模型，滿足各類型廣告主的多樣化投放需求。以超休閑、休閑游戲?yàn)橹鞯腎AAROAS模型推動(dòng)公司收入及毛利率持續(xù)增長(zhǎng)，隨著2025年推出Hybrid ROAS模型，以IAA+IAP為目標(biāo)做統(tǒng)一優(yōu)化，隨后2025年7月IAPROAS模型正式上線，進(jìn)一步拓展中重度游戲和非游戲廣告主。2025年Mintergal主要客戶為游戲類客戶，占比達(dá)到74.6%，隨著新的智能模型上線，電商、工具類、短劇等非游戲垂類占比有望進(jìn)一步提升。
　　中長(zhǎng)尾流量持續(xù)增長(zhǎng)，第三方程序化廣告平臺(tái)持續(xù)發(fā)展。2025年全球移動(dòng)應(yīng)用廣告市場(chǎng)規(guī)模4070億美元，2026-2030年維持10%的復(fù)合增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。AI技術(shù)對(duì)流量精準(zhǔn)定價(jià)使得流量的變現(xiàn)效率提升，AI降低應(yīng)用開發(fā)門檻后，細(xì)分小型應(yīng)用快速增長(zhǎng)，從而擴(kuò)大中長(zhǎng)尾流量規(guī)模，用戶獲取與廣告變現(xiàn)需求同步放大，為第三方程序化廣告平臺(tái)增長(zhǎng)帶來巨大空間。2024年美國(guó)TOP4數(shù)字廣告份額占比34%，美國(guó)中長(zhǎng)尾平臺(tái)的市場(chǎng)集中度較低，且隨著全球隱私政策持續(xù)調(diào)整，加速長(zhǎng)尾流量向程序化廣告平臺(tái)集中，第三方程序化廣告從2020年的15%市場(chǎng)份額提升為2025年的25%的比例。
　　股權(quán)激勵(lì)綁定核心團(tuán)隊(duì)，規(guī)模效應(yīng)與經(jīng)營(yíng)杠桿降逐步釋放。2026年3月12日，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中分項(xiàng)限額對(duì)CEO曹曉歡為4%、核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)為4%、其余2%面向其它員工。其中以市值/業(yè)績(jī)目標(biāo)授予條件獲得股份占比50%（3148.3萬股），需要在市值分別達(dá)到400/600/800/1000億港元或經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)較2025年增長(zhǎng)100%/200%/300%/400%可獲得對(duì)應(yīng)的25%歸屬獎(jiǎng)勵(lì)股份比例。2025年以來AI infra逐步升級(jí)，隨后將進(jìn)入經(jīng)營(yíng)杠桿釋放階段，take rate有望進(jìn)一步提升。2025年毛利率提升至21.2%，隨著收入增長(zhǎng)單位成本逐步降低，經(jīng)營(yíng)杠桿將有望進(jìn)一步釋放，帶動(dòng)毛利率和凈利潤(rùn)率進(jìn)一步提升。隨著AI技術(shù)對(duì)于Mintegral核心團(tuán)隊(duì)效率的提升，團(tuán)隊(duì)人數(shù)從2024年239人，下降至2025年183人，人均產(chǎn)出翻倍，2025年人均產(chǎn)出達(dá)到1100萬美元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到公司多個(gè)智能出價(jià)模型逐步跑通，帶來收入端呈現(xiàn)“飛輪式”快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)杠桿和規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，進(jìn)一步提升毛利率和凈利潤(rùn)率，因此預(yù)計(jì)公司2026-2028年公司歸母凈利潤(rùn)為1.2億美元、1.7億美元和2.3億美元，對(duì)應(yīng)PE為20倍、14倍和10倍?？紤]到公司作為第三方程序化廣告龍頭企業(yè)，未來三年將伴隨IAAROAS智能出價(jià)模型逐步完善，AIInfra投入逐步釋放經(jīng)營(yíng)杠桿，給予公司2026年34倍PE，2026年對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為2.38美元/股（18.33港元/股，匯率為1美元=7.7港元），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：IAPROAS模型效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇風(fēng)險(xiǎn)，匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。