>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】債券月度策略思考：債市行情放緩，關(guān)注資金定價(jià)-260629
| 上傳日期： |
2026/6/29 |
大小： |
4160KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
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一、基本面：聚焦政策落地
（1）回顧：財(cái)政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近。K型分化較一季度更加突出。上半年政策端總體較有定力，地方財(cái)政支出力度偏弱。去年二季度關(guān)稅事件擾動(dòng)財(cái)政積極加力形成高基數(shù)，以及“項(xiàng)目終身負(fù)責(zé)制”令地方對(duì)項(xiàng)目投資審核更審慎，或主動(dòng)放緩支出力度。（2）展望：進(jìn)入下半年，財(cái)政節(jié)奏或加快，關(guān)注政策預(yù)期演繹。6月以來以舊換新、汽車消費(fèi)提振以及“六張網(wǎng)”建設(shè)等相關(guān)政策加快推進(jìn)。下半年政府債券凈融資趕進(jìn)度，財(cái)政支出節(jié)奏或更加積極。存量政策尚未使用完畢，疊加下半年低基數(shù)支撐讀數(shù)，“穩(wěn)增長”壓力不大，預(yù)計(jì)7月政治局會(huì)議推出增量舉措的概率有限。
二、貨幣條件：半年末重要窗口，寬松或延續(xù)
1、央行態(tài)度：6月初OMO出現(xiàn)短暫空窗，疊加3M買斷式逆回購集中回籠以及財(cái)政因素?cái)_動(dòng)，資金面短暫出現(xiàn)波動(dòng)；稅期后央行投放積極加碼呵護(hù)，資金預(yù)期逐漸平復(fù)。2、重要關(guān)注：（1）工具完善：隔夜OMO操作或主要在特殊時(shí)點(diǎn)進(jìn)行削峰填谷，下周重點(diǎn)關(guān)注操作利率，目前市場中性預(yù)期或在1.35%。往后看，隔夜逆回購配合收窄后的臨時(shí)隔夜正逆回購走廊，資金預(yù)期或更加平穩(wěn)。（2）MLF定價(jià)：邊際隨存單定價(jià)上行至1.5%，投放量延續(xù)溫和加碼，短期存單定價(jià)或在1.5%附近波動(dòng)。3、后續(xù)走勢：7月流動(dòng)性缺口放大，月初預(yù)計(jì)在財(cái)政支出助益下資金面維持寬松，中下旬財(cái)政擾動(dòng)增加，需關(guān)注央行對(duì)沖。
三、機(jī)構(gòu)行為：供給放量但理財(cái)進(jìn)入規(guī)模增長大月，7月供需壓力可控
1、供給：預(yù)計(jì)三季度政府債凈融資或在4.5萬億附近，7月在1.5萬億附近，地方債趕進(jìn)度特征明顯。2、需求：7月理財(cái)進(jìn)入規(guī)模增長大月以及銀行仍有前期較高存貸差導(dǎo)致的超額需求保護(hù)。3、供需結(jié)構(gòu)：三季度供需格局階段性逆轉(zhuǎn)，7月壓力可控，8月供需缺口累計(jì)值或達(dá)到年內(nèi)高峰。
四、日歷看債：把握理財(cái)進(jìn)場的利差壓縮機(jī)會(huì)
歷年7月債市以震蕩為主，信用表現(xiàn)占優(yōu)。今年7月可能的利多利空因素包括：（1）利多因素：一是理財(cái)資金迎來季節(jié)性放量對(duì)債市形成保護(hù)；二是資金大幅收緊風(fēng)險(xiǎn)有限，預(yù)計(jì)7月以平穩(wěn)為主；三是基本面K型分化的格局未變。（2）利空因素：一是收益率區(qū)間低位，估值波動(dòng)或跟隨放大；二是供需格局可能出現(xiàn)緩慢轉(zhuǎn)向；三是關(guān)注政治局會(huì)議擾動(dòng)。（3）其他：陸家嘴論壇關(guān)注后續(xù)部署落地；美伊局勢及關(guān)稅摩擦等外圍擾動(dòng)反復(fù)，主要關(guān)注情緒層面?zhèn)鲗?dǎo)。
五、債市策略：關(guān)注資金定價(jià)，收益率下行過程中或可逐步降低倉位
1、6月債市收益率從低位向上調(diào)整，主要系此前利多因素出現(xiàn)邊際變化，包括央行引導(dǎo)下的資金回歸均衡，以及供給層面出現(xiàn)加速跡象。后續(xù)來看，考慮到隔夜OMO的推出對(duì)債市情緒或較為友好，但跨季之后資金回收速度更快，資金層面難以提供更多利好。
2、節(jié)奏上看，7月在理財(cái)資金保護(hù)下預(yù)計(jì)收益率延續(xù)在1.7-1.75%的區(qū)間低位盤整。8-10月債市面臨的擾動(dòng)因素會(huì)逐步增加，關(guān)注供給壓力逐步積累，銀行負(fù)債壓力放大以及存單提價(jià)的變化；同時(shí)政策發(fā)力窗口關(guān)注贖回?cái)_動(dòng)反復(fù)，10年國債可能逐步上行至1.8-1.85%。年末關(guān)注寬松預(yù)期發(fā)酵和機(jī)構(gòu)搶跑。
3、操作上，交易層面，（1）對(duì)于短線資金而言，短期10y國債可以在1.7-1.75%區(qū)間小幅博弈，30-10y利差或有壓縮空間，但難有趨勢下行，可以在47-52bp區(qū)間進(jìn)行2-3bp波段交易。（2）對(duì)于中長線資金而言，當(dāng)前點(diǎn)位勝率和賠率均較為有限，建議多看少動(dòng)，待后續(xù)調(diào)整后再進(jìn)場布局。（3）此外，近期債市行情放緩，建議關(guān)注資金定價(jià)，10y國債在1.7%以下空間不大，7月收益率波動(dòng)下行過程中或可逐步降低倉位。配置層面，根據(jù)“華創(chuàng)三維度比價(jià)模型”關(guān)注5y農(nóng)發(fā)，10y、30y地方債的利差挖掘機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來擾動(dòng)。
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