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大模型技術(shù)路徑收斂，國(guó)產(chǎn)模型主打性價(jià)比，海外商業(yè)化加速跑通。當(dāng)前世界主流基座模型的預(yù)訓(xùn)練范式已收斂至Decoder-Only+MoE架構(gòu)，競(jìng)爭(zhēng)重心轉(zhuǎn)向中后期的算法工程與推理側(cè)優(yōu)化。海外商業(yè)模式已跑通。OpenAI 2026年3月ARR超過(guò)250億美元，B端占比快速提升；Anthropic已實(shí)現(xiàn)450億美元級(jí)別ARR（2026.05），B端+API貢獻(xiàn)主要收入。國(guó)內(nèi)商業(yè)化進(jìn)程慢于海外，但Agent類應(yīng)用興起對(duì)高性價(jià)比、高執(zhí)行力模型需求大量增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)開源模型B端商業(yè)化曲線陡峭。
　　MiniMax是自研全模態(tài)大模型先行者，全球化布局驅(qū)動(dòng)收入高增。公司成立于2021年，由前商湯副總裁閆俊杰博士創(chuàng)立，擁有扁平化的AI原生組織架構(gòu)。財(cái)務(wù)方面，2025年公司實(shí)現(xiàn)總收入7904萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)159%，2026年2月ARR突破1.5億美元。MiniMax收入結(jié)構(gòu)多元，AI原生應(yīng)用占比67.2%，開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)增速較快，占比32.8%。值得注意的是，公司堅(jiān)定執(zhí)行全球化戰(zhàn)略，中國(guó)大陸以外地區(qū)收入占比高達(dá)73%。隨著推理邊際成本下降，公司毛利率已提升至25.4%，經(jīng)調(diào)整凈虧損率大幅縮窄。
　　MiniMax M3模型自研MSA架構(gòu)，原生多模態(tài)與前沿Coding能力并重。公司全模態(tài)戰(zhàn)略堅(jiān)持兩階段方法：第一階段(過(guò)去四年)在每個(gè)模態(tài)建立業(yè)界領(lǐng)先模型；第二階段(2026年開始)將各模態(tài)融合，預(yù)計(jì)26H2推出M3大參數(shù)版本模型及Hailuo3.0模型。MiniMaxM3提出MSA架構(gòu)并開源，能有效解決超長(zhǎng)上下文的計(jì)算和部署問題，對(duì)B端客戶更友好。我們認(rèn)為，在1M超長(zhǎng)上下文，算力有限、場(chǎng)景多元基礎(chǔ)上，109B總參/6B激活的小MOE+MSA的極簡(jiǎn)部署與性價(jià)比對(duì)B端客戶有吸引力，有望拉動(dòng)MiniMax ARR快速增長(zhǎng)：1）部署簡(jiǎn)單，kernel設(shè)計(jì)保持簡(jiǎn)潔，可以跨GPU部署；2）訓(xùn)練可遷移，已有模型不需要從頭訓(xùn)練；3）多模態(tài)原生。
　　投資分析意見：目標(biāo)市值2152億元人民幣，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028E實(shí)現(xiàn)收入4.50億美元、10.55億美元及21.10億美元，同比增長(zhǎng)469%、135%、100%；我們預(yù)計(jì)2026-2028E實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)-4.35億美元、-4.00億美元及-2.94億美元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)S分別為38x/16x/8x。參考智譜2027年P(guān)S為109x，月之暗面（Moonshot）2026年5月靜態(tài)P/ARR約100x，考慮流動(dòng)性因素等，給予MiniMax27年目標(biāo)PS 30x，目標(biāo)市值2152億元人民幣。首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大模型底層技術(shù)迭代不及預(yù)期；AI應(yīng)用商業(yè)化落地及付費(fèi)意愿不及預(yù)期；行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇導(dǎo)致盈利能力受損；國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)隱私及版權(quán)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。