>> 華創(chuàng)證券-農(nóng)林牧漁行業(yè)農(nóng)業(yè)農(nóng)產(chǎn)品系列報告一：厄爾尼諾再臨，農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)擾動與價格重估-260630
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厄爾尼諾再臨，農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)擾動與價格重估值得關(guān)注。NOAA于6月11日宣布熱帶太平洋已出現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象并發(fā)布預(yù)警，中國氣象局預(yù)計(jì)夏秋季將發(fā)展成為一次中等及以上強(qiáng)度的厄爾尼諾事件。厄爾尼諾通常給東南亞、澳大利亞帶來高溫干旱，并改變印度季風(fēng)與美洲降水格局，疊加農(nóng)作物生理傳導(dǎo)滯后，其沖擊往往滯后數(shù)月乃至次年顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，棕櫚油、天然橡膠、白糖、棉花等主產(chǎn)區(qū)高度集中于厄爾尼諾事件影響核心地帶的農(nóng)產(chǎn)品，供給側(cè)彈性與價格重估機(jī)會值得重點(diǎn)跟蹤。
棕櫚油：氣候擾動與生產(chǎn)周期滯后疊加，供給彈性或居油脂之首。棕櫚油產(chǎn)地高度集中于印尼和馬來西亞，兩國均處厄爾尼諾干旱核心區(qū)。油棕全年連續(xù)結(jié)果，干旱對花序分化和果實(shí)發(fā)育的損傷自受旱起即在各階段上累計(jì)，但因臨近成熟果占比有限，減產(chǎn)在總量上通常滯后于時間確認(rèn)9-12個月。歷史來看，印尼樹齡更年輕，修復(fù)更快，與馬來西亞形成減產(chǎn)節(jié)奏和幅度的非對稱。此外，干旱誘發(fā)火災(zāi)構(gòu)成影響產(chǎn)量的第二路徑，厄爾尼諾將大幅增加火災(zāi)潛在風(fēng)險。我們判斷本輪影響或于26年末至27Q1初步顯現(xiàn)、27Q2-Q3明顯減產(chǎn)，疊加主產(chǎn)國樹齡老化與種植面積管控，為棕櫚油價格構(gòu)筑較堅(jiān)實(shí)底部。
天然橡膠：厄爾尼諾疊加樹齡老化支撐價格，主產(chǎn)國減產(chǎn)節(jié)奏錯位或形成天然對沖。全球天然橡膠超五成產(chǎn)自泰國、印尼和越南，產(chǎn)業(yè)集中度較高且位于干旱影響核心地帶。極端氣候變化或在即期惡化割膠環(huán)境，迫使割膠推遲，影響生產(chǎn)節(jié)奏和產(chǎn)量。同時，橡膠樹生產(chǎn)依賴潮濕氣候，受旱到生產(chǎn)修復(fù)需約9-12個月。我們認(rèn)為，厄爾尼諾或?yàn)楸据喒┙o擾動的核心驅(qū)動，而當(dāng)前主產(chǎn)區(qū)平均樹齡上漲令供給結(jié)構(gòu)抗沖擊與恢復(fù)能力下降，放大了氣候?qū)Ξa(chǎn)量的沖擊，實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)概率提升，對價格形成支撐。從歷史來看，三國單產(chǎn)降幅在時間上或形成天然對沖，疊加新興產(chǎn)地快速擴(kuò)張，能部分平滑全球產(chǎn)量波動，故在未出現(xiàn)其他重大利好的情況下短期價格急漲概率較低，價格上漲仍有較好支撐。
白糖：天氣擾動疊加政策與能源因素，糖價底部支撐較強(qiáng)。核心產(chǎn)銷國為巴西、印度、泰國。巴西中南部在厄爾尼諾背景下往往呈現(xiàn)天氣影響分階段傳導(dǎo)的特征，前期降水改善有利于甘蔗生長，而后期若降雨偏多則可能壓制甘蔗含糖率（ATR）并擾動壓榨進(jìn)度；印度季風(fēng)降雨異?？赡苡绊懜收岙a(chǎn)量，而出口配額及出口限制政策則可能進(jìn)一步放大全球貿(mào)易流偏緊預(yù)期；泰國甘蔗對干旱高度敏感，歷史上減產(chǎn)概率較高，對區(qū)域現(xiàn)貨供給影響更為直接。此外，國際油價通過影響巴西糖醇比，進(jìn)一步增強(qiáng)糖價與能源市場的聯(lián)動性。我們判斷，本輪厄爾尼諾或?qū)Π滋侨蚩偖a(chǎn)量影響整體有限，但可能通過擾動市場對主產(chǎn)區(qū)供給的預(yù)期，為糖價提供階段性支撐。未來糖價能否能演變?yōu)樯蠞q趨勢，仍取決于巴西糖醇比、印度出口政策以及全球貿(mào)易流變化等因素的共同作用。
棉花：區(qū)域分化下供給不確定性提升，市場波動或進(jìn)一步放大。中國、印度、巴西、美國四國合計(jì)約占全球產(chǎn)量76%，厄爾尼諾對各國影響路徑分化。美國德州旱地棉對干旱和極端降雨敏感，棄耕率波動可能影響美棉供給；印度棉區(qū)易受季風(fēng)異常影響，單產(chǎn)存在下行風(fēng)險；巴西棉花面積預(yù)計(jì)維持高位，但產(chǎn)量表現(xiàn)取決于主產(chǎn)區(qū)天氣及單產(chǎn)變化。我們判斷，全球總產(chǎn)量或呈弱穩(wěn)特征，供應(yīng)增長空間相對有限，主要出口國產(chǎn)量及品質(zhì)的不確定性仍可能階段性放大市場波動，增強(qiáng)價格向上彈性。
投資建議：強(qiáng)厄爾尼諾預(yù)期下，建議關(guān)注棕櫚油、橡膠、白糖、棉花產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)擾動與價格重估機(jī)會。需求增長與供給受限下，棕櫚油價格可能因氣候減產(chǎn)預(yù)期進(jìn)一步抬升；橡膠需求較穩(wěn)定，價格可能受高溫干旱導(dǎo)致的推遲割膠推升而走高；在全球消費(fèi)剛性、印度出口政策不明及主產(chǎn)區(qū)天氣風(fēng)險之下，國際糖價具備較強(qiáng)底部支撐；棉花區(qū)域分化加強(qiáng)供給不確定性，天氣擾動或放大市場波動。標(biāo)的方面，推薦棕櫚油板塊的贊宇科技；重點(diǎn)關(guān)注中糧糖業(yè)、百隆東方、冠農(nóng)股份。
風(fēng)險提示：厄爾尼諾強(qiáng)度變化導(dǎo)致實(shí)際增產(chǎn)/減產(chǎn)不及預(yù)期；極端天氣風(fēng)險；政策波動風(fēng)險。
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