>> 申萬宏源-齊魯銀行(601665)省內(nèi)拓疆可期，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步向好-260630
| 上傳日期： |
2026/6/30 |
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| 1572KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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扎根濟南、深耕山東，“十四五”期間ROE逆勢提升。齊魯銀行2021年6月由新三板轉(zhuǎn)板至上交所主板，2025年可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股有力夯實資本（1Q26核心一級資本充足率11.34%，上市城商行第2）。依托山東沃土及雄厚的國資股東背景，在鄭祖剛董事長（山東成長，大行視野）和張華行長等本行成長的管理層引領(lǐng)下，2020-2025年總資產(chǎn)CAGR高達17.4%（上市城商行平均：12.8%），2025年末ROE較2020年提升0.7pct至12.0%。
行業(yè)貸款降速背景下，受益于區(qū)域旺盛政信需求和持續(xù)向優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量，“十四五”實現(xiàn)高景氣擴表。作為傳統(tǒng)人口大?。ǔＷ∪丝诔?億，全國第2），也是北方唯一十萬億GDP省份，山東坐擁“政信需求旺盛、新舊動能轉(zhuǎn)換機遇、縣域經(jīng)濟發(fā)達”優(yōu)勢，“十四五”貸款CAGR為11%、全國第4，在打造“北方地區(qū)經(jīng)濟重要增長極”目標下，齊魯銀行信貸投放有望持續(xù)保持同業(yè)領(lǐng)先。另一方面，2018年起齊魯主動暴露不良，2018-2025年核銷超100億后歷史包袱明顯消化（2025年制造業(yè)、批零不良率較2017年下降225、348bps至2.60%、0.85%），不良率連續(xù)7年（1Q26為1.03%，較2018年下降61bps）、關(guān)注率連續(xù)8年（2025年僅0.86%、較2017年下降320bps）回落，撥備覆蓋率連續(xù)7年提升（1Q26較2018年提升165pct至近360%，絕對水平同業(yè)第5）。
基于戰(zhàn)略可行性、區(qū)域競爭格局和資本三大視角，通過省內(nèi)貸款市占率進位（2025年僅2.3%，落后同業(yè)平均2pct），我們判斷下階段齊魯銀行高景氣擴張仍可持續(xù)。
視角一：山東本土城農(nóng)商行規(guī)模較小，為“拓疆縣域、做大山東”提供機遇。2025年末山東省農(nóng)商行平均資產(chǎn)僅約355億，多數(shù)地級市城商行資產(chǎn)規(guī)模不超過3000億，競爭格局分散，而齊魯銀行山東縣域覆蓋率7成（2020-2025年縣域貸款CAGR約26%），2022-2025年新增銀政資質(zhì)近300項，濟南大本營穩(wěn)固（2025年貸款市占率5.1%）基礎(chǔ)上，向外拓展空間廣闊。
視角二：基于本土平穩(wěn)擴張及省內(nèi)異地網(wǎng)點產(chǎn)能提升，“十五五”有能力保持約10%資產(chǎn)增長中樞。假設(shè)：1）2025-30年濟南貸款增速CAGR為9%（2020-2025年：11%），濟南市占率提升0.5pct（“十四五”提升近1pct）；2）2030年膠東、魯中（不含濟南）、魯西南網(wǎng)均總資產(chǎn)提升至濟南（不含總行）2025年網(wǎng)均產(chǎn)能的110%、95%、90%（2025年：95%、87%、77%）；3）2025-2030年總行資產(chǎn)增速CAGR約7%。測算2025-2030年總資產(chǎn)增速CAGR有能力達約10%。
視角三：短期來看資本無掣肘。1Q26核心一級資本充足率11.34%，測算冗余資本可支撐約1640億元貸款投放，若考慮未來三年利潤留存，合計可支撐超4000億投放，較目前貸款余額接近翻倍。
市場更關(guān)注ROE走勢，背后直接關(guān)切新周期戰(zhàn)略穩(wěn)定性、新投放資產(chǎn)的安全性以及年內(nèi)息差走勢。
管理層穩(wěn)定，深耕山東是頭等大事，戰(zhàn)略不漂移。2023年鄭董事長任職以來，始終將“深耕本土”作為頭等大事，行長、副行長多為行內(nèi)培養(yǎng)（張行長或?qū)⒂|達高管任職年齡約束，但所有副行長均為70后）、戰(zhàn)略高效執(zhí)行不走樣，也就保證了擴表的持續(xù)性。
政信底盤穩(wěn)固，信用成本可進一步改善。2025年信用成本較不良生成率軋差近40bps，考慮到歷史包袱已消化、新投放資產(chǎn)幾無不良，撥備亦有安全墊，信用成本仍有下降空間。
息差回升趨勢有望延續(xù)。受益存款成本低位改善（2020-2025年均低于同業(yè)20bps，2025年下降37bps），2025年息差同比回升2bps至1.53%，考慮到定期存款在總存款占比75%，后續(xù)成本仍可改善；資產(chǎn)定價壓力充分消化，25年資產(chǎn)收益率更穩(wěn)（降幅小于同業(yè)15bps），結(jié)合以政信為主的新增資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，下階段定價趨勢更優(yōu)，支撐息差向好。
高速擴表無憂、信用成本改善和息差向好加持下，我們測算中期層面齊魯銀行ROE有能力穩(wěn)定約13%的行業(yè)第一梯隊水平，也是估值修復(fù)的核心催化。
投資分析意見：短期齊魯銀行資本無約束、投放有抓手，直接受益“經(jīng)濟大省挑大梁”定調(diào)下山東發(fā)展機遇，預(yù)計擴表仍保持同業(yè)領(lǐng)先，疊加息差向好、信用成本有改善潛力，營收業(yè)績預(yù)計仍保持行業(yè)第一梯隊。同時，2022年來齊魯銀行連續(xù)3年提升分紅率，現(xiàn)階段對應(yīng)26E股息率超4%，亦有高股息加持。預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤增速分別為14.6%、14.4%、14.1%，現(xiàn)階段僅對應(yīng)約0.69x26年P(guān)B，給予第一階段0.83x26年目標估值，對應(yīng)20.2%上升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇顯著低于預(yù)期，平臺風險超預(yù)期暴露，核心管理層超預(yù)期變動
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