>> 浙商證券-策略專題研究：潛在風險VS產業(yè)破局，解碼AI當前核心定價矛盾-260702
| 上傳日期： |
2026/7/3 |
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| 3491KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
王大霽,廖靜池 |
| 下載權限： |
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核心觀點
2023年美國AI行情于高美債利率環(huán)境下橫空出世，能“跑贏”通脹的業(yè)績成為其核心安全墊，歷經(jīng)三年的產業(yè)大牛市，我們發(fā)現(xiàn)“蛋糕”也從共享變?yōu)榱烁盍选．斍懊绹鳤I最大結構性矛盾：上游設備材料的景氣與下游需求存在一定失衡，CAPEX是短期行情重要支撐。行業(yè)分水嶺依賴于下游應用兌現(xiàn)節(jié)奏：無終端需求則行情隨資本開支拐點來到尾聲，應用落地則開啟美國AI產業(yè)長周期。后續(xù)跟蹤優(yōu)先級：下游商業(yè)化數(shù)據(jù)＞云廠商CAPEX指引＞美債利率波動。
復盤AI元年前后—加息周期逆市上漲，權重股將納指重新拯救回“888”線
2022年美債收益率的上升直接推高風險資產的折現(xiàn)率，導致市場對高增長的科技企業(yè)定價邏輯發(fā)生改變。期間納指也一度跌破“888日”移動平均線支撐。在此背景下，AI上游硬件仍憑借剛性需求實現(xiàn)量價齊升，形成對抗高利率的分子端支撐，單獨走出結構性牛市，帶動整個科技板塊修復估值。彼時科技上漲并非流動性寬松驅動，而是產業(yè)盈利韌性戰(zhàn)勝流動性緊縮。
AI當前痛點：上游硬件狂歡后分化，下游需求存在空窗風險提示
美國AI產業(yè)鏈目前處于結構失衡的狀態(tài)：上游賽道憑借中游激進的資本支出擴張而量價齊升。從拉動力量來看，景氣度對于中游的資本性擴張的依賴性較強，而下游的支撐尚且不足，后者的RPO增速出現(xiàn)階段性走弱，中游云廠商投資回報表現(xiàn)有所分化。美國代表性的AI應用回到“888日”移動均線附近，我們于此前報告《888均線交易框架全解析》中提到該均線為重要的產業(yè)周期的驗證點，市場目前對于中下游的擔憂也正在不斷發(fā)酵。而此前相對強勢的硬件也開始出現(xiàn)了明顯的交易分化，所以交易上當前已經(jīng)呈現(xiàn)縮圈。
建議從宏觀+產業(yè)+籌碼微觀結構等三維度進行跟蹤
美國AI板塊雖再受利率與Capex拐點擾動，但相對收益優(yōu)勢仍強，抱團行情或難因尚未證實的單一風險而結束，當前更可能體現(xiàn)為波動放大。我們建議以宏觀層面（通脹數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲貨幣轉向預期）+產業(yè)層面（云廠capex指引+全球半導體銷售額同比+AI付費ARR增速+行業(yè)token消耗增量+垂類應用付費滲透率）以及籌碼結構層面（硬件公司的短期趨勢以及應用公司的888線處理）這三大維度9個指標去進行跟蹤。
未來兩大情景推演與投資結論
?。?）樂觀情形：若美國企業(yè)級AIAgent、垂類SaaS及行業(yè)應用進入規(guī)?；涞仉A段，用戶付費和推理強勁增長，美國AI產業(yè)有望開啟需求驅動的第二增長階段；（2）悲觀情形：下游商業(yè)化不及預期，市場將更加關注云廠商資本開支回報率，上游硬件從增長預期到盈利兌現(xiàn)回歸周期制造業(yè)定價。
風險提示
美債利率超預期波動；云廠商資本開支變化超預期；AI應用落地進展不及預期；全球科技政策與貿易環(huán)境變化風險。
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