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近期我們召開中期策略會，邀請華潤啤酒管理層交流。26年整體銷售情況平穩(wěn)，量、價均有增長。次高端及以上增速提速，喜力延續(xù)雙位數(shù)增長。成本壓力整體可控，盈利能力仍有提升空間。白酒業(yè)務體量較小，對整體業(yè)績影響有限。
　　次高端及以上增速提速，喜力延續(xù)雙位數(shù)增長。26年整體銷售情況平穩(wěn)，量、價均有增長。公司次高檔及以上產(chǎn)品表現(xiàn)良好，預計增速優(yōu)于25年，喜力保持雙位數(shù)增長，浙江、福建、廣東核心市場表現(xiàn)突出，江蘇、上海、四川、遼寧等區(qū)域亦加快拓展。清晰的高端定位、全渠道布局以及健康的經(jīng)銷商盈利支撐其持續(xù)搶占份額，當前喜力銷量距離中長期120-150萬千升目標仍有較大空間，有望加速實現(xiàn)。次高檔方面，公司重點布局8-10元價格帶。4月新品金冠已在華東、華南部分區(qū)域推廣，配合CBA贊助等資源投入，華東表現(xiàn)較好；后續(xù)將通過干啤等差異化產(chǎn)品補齊次高檔價格帶，培育增長動能。
　　成本壓力整體可控，盈利能力仍有提升空間。Q2原材料成本壓力略高于Q1，鋁材、紙箱價格上漲，但玻瓶、大麥價格下降形成一定對沖，整體壓力可控。近期鋁價有所回落，若地緣沖突進一步緩和，成本壓力有望邊際減輕，全年毛利率有望持平。公司局部調(diào)價屬于區(qū)域產(chǎn)品組合優(yōu)化。費用端，公司持續(xù)通過組織提效、數(shù)字化應用、生產(chǎn)人員精簡及節(jié)能改造等提升運營效率，啤酒業(yè)務凈利率仍有望穩(wěn)步小幅提升。
　　白酒業(yè)務體量較小，對整體業(yè)績影響有限。1-4月白酒行業(yè)需求承壓，公司白酒業(yè)務亦受到一定影響；5月受低基數(shù)、渠道拓展及穩(wěn)價推動下，經(jīng)營表現(xiàn)有所改善。25年白酒收入約14-15億元，在集團中占比較低，且已于去年計提28億元減值，相關(guān)風險已階段性釋放?，F(xiàn)階段白酒業(yè)務更多作為公司探索第二增長曲線的長期布局，對整體業(yè)績影響有限。
　　投資建議：經(jīng)營穩(wěn)健高端化持續(xù)推進，高股息凸顯配置價值，維持“強烈推薦”投資評級。當前公司估值處于較低水平，疊加26年預計55%-60%的派息率，安全邊際較為充足。我們維持26-28年每股收益預測為2.08/2.11/2.14元，當前股價對應26年P(guān)E為10倍，對應股息率約5.5%-6%，近期股價走弱更多受市場流動性及風格因素影響，估值已隱含需求走弱、高端化放緩等悲觀假設，而公司實際經(jīng)營仍保持穩(wěn)健。我們繼續(xù)看好公司高端化戰(zhàn)略及喜力的中長期成長空間，調(diào)整帶來配置機會，給予28元港幣目標價，維持“強烈推薦”投資評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇、原材料成本上升、新品拓展不及預期、樣本數(shù)據(jù)存誤差。