>> 湘財(cái)證券-百濟(jì)神州(688235)首次覆蓋報(bào)告：全球化持續(xù)兌現(xiàn)，盈利能力加速釋放-260705
| 上傳日期： |
2026/7/5 |
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pdf 共4頁(yè) |
來源： |
湘財(cái)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
蔣棟 |
| 下載權(quán)限： |
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核心要點(diǎn)：
短期：三款實(shí)體瘤及BTK降解劑數(shù)據(jù)積極，盈利能力加速釋放
ASCO會(huì)議三款實(shí)體瘤數(shù)據(jù)積極，有望開啟新增長(zhǎng)敘事。根據(jù)百濟(jì)神州公眾號(hào)信息，公司在2026年ASCO年會(huì)集中公布了CDK4抑制劑（BGB-43395）、B7-H4 ADC（BG-C9074）和GPC3x4-1BB雙抗（BGB-B2033）三款實(shí)體瘤核心資產(chǎn)的積極數(shù)據(jù)，均展現(xiàn)出同類最佳或同類首創(chuàng)的潛力。市場(chǎng)此前對(duì)百濟(jì)的估值主要基于血液瘤產(chǎn)品，實(shí)體瘤管線被視為不確定性較高的期權(quán)。ASCO的數(shù)據(jù)驗(yàn)證是公司從"血液瘤巨頭"向"綜合性腫瘤藥企"轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)這幾款產(chǎn)品的最新臨床數(shù)據(jù)讀出有望引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行全面的價(jià)值重估。
BTK降解劑（BGB-16673）有望將成為“大BTK”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，填補(bǔ)BTK抑制劑與BCL-2抑制劑耐藥的后線市場(chǎng)。根據(jù)insight數(shù)據(jù)，BGB-16673是潛在同類首創(chuàng)口服BTK蛋白降解劑，由百濟(jì)神州自主的嵌合式降解激活化合物（CDAC）平臺(tái)推出，旨在促進(jìn)野生型BTK和多種突變型BTK的降解或分解，包括出現(xiàn)疾病進(jìn)展的患者中對(duì)BTK抑制劑產(chǎn)生耐藥性的BTK。根據(jù)公司公眾號(hào)信息，在剛剛結(jié)束的EHA2026上，百濟(jì)神州公布該研究的臨床數(shù)據(jù)：67例經(jīng)多線治療的R/RCLL/SLL患者中ORR高達(dá)85.1%。考慮到BTK抑制劑耐藥后的巨大未滿足需求，以及近期同類資產(chǎn)（Nurix/羅氏）高達(dá)23億美元的BD交易所引發(fā)的市場(chǎng)關(guān)注（根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)），BGB-16673的后續(xù)進(jìn)展有望持續(xù)受到關(guān)注。
Q1產(chǎn)品收入高速增長(zhǎng)，盈利能力加速釋放。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)表，2026年Q1公司產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)34%，并上調(diào)全年收入指引，證明了其商業(yè)化能力和盈利拐點(diǎn)的確定性。核心產(chǎn)品百悅澤？在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)高增長(zhǎng)，在歐洲市場(chǎng)加速滲透，提供了穩(wěn)固的業(yè)績(jī)基本盤。我們認(rèn)為，隨著收入規(guī)模擴(kuò)大帶來的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，公司歸母利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，具備"自我造血"能力且持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的創(chuàng)新藥企具有稀缺性。
長(zhǎng)期：具備全球商業(yè)化能力，確保一體化研發(fā)平臺(tái)成果高效變現(xiàn)
全球一體化研發(fā)平臺(tái)，系統(tǒng)性產(chǎn)出"同類最佳"資產(chǎn)。我們認(rèn)為，百濟(jì)神州的核心壁壘在于其建立了一套獨(dú)特的全球一體化研發(fā)體系，根據(jù)公司2025年年報(bào)，公司擁有超過1200名科學(xué)家的內(nèi)部研究團(tuán)隊(duì)和超過3800人的全球臨床團(tuán)隊(duì)，使其能以更快的速度和更低的成本推進(jìn)臨床試驗(yàn)。這一"研發(fā)快車道"模式使其能夠系統(tǒng)性地每年將8-10個(gè)新分子實(shí)體（NME）推向臨床，并從中篩選出最優(yōu)資產(chǎn)進(jìn)行重點(diǎn)開發(fā)。從百悅澤？（BTKi）頭對(duì)頭擊敗伊布替尼，到新一代血液瘤管線（BCL2i、BTK-CDAC）和實(shí)體瘤管線（CDK4i等）均展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢(shì)，證明了公司研發(fā)平臺(tái)具備持續(xù)產(chǎn)出"同類最佳"（Best-in-class）或"同類首創(chuàng)"（First-in-class）產(chǎn)品的能力，這是公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的根本驅(qū)動(dòng)力。
已被驗(yàn)證的全球商業(yè)化能力，確保研發(fā)成果高效變現(xiàn)。根據(jù)公司2025年年報(bào)，百悅澤？在全球超過75個(gè)市場(chǎng)獲批，2025年已成為全球B細(xì)胞惡性腫瘤市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，2026年Q1銷售額達(dá)11億美元，是其全球商業(yè)化能力的最佳證明。與多數(shù)創(chuàng)新藥企不同，百濟(jì)神州已在美國(guó)、歐洲、中國(guó)等主要市場(chǎng)建立起成熟的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)和渠道。這一稀缺能力確保了公司后期管線的巨大研發(fā)投入能夠有效轉(zhuǎn)化為商業(yè)收入和利潤(rùn)，為高強(qiáng)度的研發(fā)投入提供正向現(xiàn)金流循環(huán)，從而支持更長(zhǎng)遠(yuǎn)的創(chuàng)新。這是其從Biotech向全球性Pharma躍遷的關(guān)鍵。
投資建議
公司全球化能力已被驗(yàn)證，盈利能力有望加速釋放，我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展主要基于以下兩點(diǎn)：（1）短期：百濟(jì)神州正經(jīng)歷從“血液瘤巨頭”向“綜合性腫瘤藥企”的戰(zhàn)略拐點(diǎn)。ASCO上三款實(shí)體瘤管線數(shù)據(jù)積極，打開了新的增長(zhǎng)敘事；BTK降解劑則在耐藥后線市場(chǎng)展現(xiàn)同類首創(chuàng)潛力，填補(bǔ)關(guān)鍵空白。與此同時(shí)，核心產(chǎn)品持續(xù)放量帶動(dòng)盈利能力加速釋放，“自我造血”能力在創(chuàng)新藥企中凸顯稀缺性，市場(chǎng)有望對(duì)其展開全面價(jià)值重估。（2）長(zhǎng)期：百濟(jì)神州的長(zhǎng)期壁壘在于"全球一體化研發(fā)+已驗(yàn)證商業(yè)化"的雙輪閉環(huán)。研發(fā)端憑借獨(dú)特體系持續(xù)產(chǎn)出FIC/BIC資產(chǎn)，從百悅澤頭對(duì)頭勝出到新一代血液瘤、實(shí)體瘤管線差異化優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)可復(fù)制性已驗(yàn)證。商業(yè)化端在美歐中等核心市場(chǎng)自建團(tuán)隊(duì)與渠道，確保高強(qiáng)度研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為正向現(xiàn)金流，支撐從Biotech向Global Pharma躍遷，長(zhǎng)期增長(zhǎng)具備可持續(xù)性。綜上，預(yù)計(jì)2026-2028年公司營(yíng)收分別為453.92/530.57/604.75億元，歸母凈利潤(rùn)分別為44.82/73.02/93.15億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.91/4.74/6.04元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
醫(yī)藥行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；臨床試驗(yàn)失敗風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治影響風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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