>> 中泰證券-眾生藥業(yè)(002317)深度報(bào)告：仿轉(zhuǎn)創(chuàng)節(jié)奏持續(xù)兌現(xiàn)，代謝領(lǐng)域兩大重磅品種打開(kāi)成長(zhǎng)天花板-260708
| 上傳日期： |
2026/7/8 |
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6731KB |
| 格式： |
pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
祝嘉琦 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要
發(fā)展歷程及主要看點(diǎn)：中成藥/化藥起步的綜合藥企，呼吸/代謝領(lǐng)域自研孵化多個(gè)BIC/FIC潛力創(chuàng)新藥大單品。公司起家于中藥制造，依托復(fù)方血栓通系列、腦栓通膠囊等品種打造穩(wěn)健現(xiàn)金流與全國(guó)銷售渠道體系，隨后內(nèi)部孵化控股子公司眾生睿創(chuàng)堅(jiān)定推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。公司是國(guó)內(nèi)極少數(shù)完成“中藥基石、仿制支撐、創(chuàng)新兌現(xiàn)”梯次躍遷的綜合制藥企業(yè)。截至當(dāng)前，公司創(chuàng)新在研產(chǎn)品已現(xiàn)梯隊(duì)化雛形：來(lái)瑞特韋片、昂拉地韋片兩大呼吸科創(chuàng)新品種成功上市，RAY1225減重/降糖三項(xiàng)III期順利開(kāi)展，ZSP1601治療MASHIIb期積極的頂線數(shù)據(jù)讀出。在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)路徑愈加明朗的背景下，我們建議重視公司RAY1225、ZSP1601等高市場(chǎng)潛力品種臨床進(jìn)展更新+陸續(xù)打開(kāi)海外市場(chǎng)估值空間驅(qū)動(dòng)下的估值體系重塑。
ZSP1601：針對(duì)MASH供需結(jié)構(gòu)差的FIC潛力藥物，IIb期頂線數(shù)據(jù)彰顯強(qiáng)效逆轉(zhuǎn)纖維化能力。由于發(fā)病機(jī)制復(fù)雜，MASH領(lǐng)域長(zhǎng)期面臨患病基數(shù)大、有效藥物稀缺的結(jié)構(gòu)性空白，Madrigal首個(gè)獲批產(chǎn)品Rezdiffra已快速驗(yàn)證MASH市場(chǎng)的強(qiáng)勁潛在需求與患者支付意愿（首個(gè)完整年銷售9.6億美金，患者年費(fèi)超4萬(wàn)美金）。從機(jī)制看，pan-PDE兼具代謝改善、抗炎、抗纖維化潛力，理論上更貼近MASH疾病核心病理過(guò)程。從數(shù)據(jù)看，公司IIb期研究復(fù)合終點(diǎn)應(yīng)答率率差達(dá)31.9%（100mg組，下同）。在逆轉(zhuǎn)纖維化硬指標(biāo)上，纖維化改善≥1級(jí)率差為29.5%（Rezdiffra為11.7%，100mg組），與Akero明星管線Efruxifermin（FGF21）31.0%率差基本處于同一梯隊(duì)，顯示出優(yōu)于GLP-1、PPAR等其他MASH候選藥物的優(yōu)效潛力。鑒于ZSP1601在IIb期優(yōu)異數(shù)據(jù)及給藥便利性優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期銷售峰值有望觸及~60億元。
RAY1225：雙周制劑+低GI反應(yīng)率+中國(guó)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，10億元首付款+里程碑+雙位數(shù)銷售提成，攜手齊魯進(jìn)行國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化開(kāi)拓。根據(jù)諾和諾德公告，全球GLP-1類藥物減重滲透（~2%）與降糖處方占比（8%）仍有長(zhǎng)足探索空間，行業(yè)仍處于高速增長(zhǎng)階段。替爾泊肽憑借GLP-1/GIP雙靶的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，并乘風(fēng)禮來(lái)策略化的臨床開(kāi)展及商業(yè)化推廣，在25年以365.1億美金銷售額穩(wěn)占GLP-1類藥物第一位置。RAY1225是全球首創(chuàng)的全偏向型GLP-1/GIP受體激動(dòng)劑，機(jī)制上相較替爾泊肽的差異化在于運(yùn)用釘合肽引入的化學(xué)支架延長(zhǎng)了藥物半衰期支持雙周給藥。且從臨床數(shù)據(jù)對(duì)比看，根據(jù)替爾泊肽及RAY1225中國(guó)區(qū)的跨試驗(yàn)數(shù)據(jù)，RAY1225表現(xiàn)出更優(yōu)的安全耐受特征，最高劑量組跨試驗(yàn)對(duì)比胃腸道不良反應(yīng)和低血糖風(fēng)險(xiǎn)均低于替爾泊肽。在藥物產(chǎn)品力及齊魯商業(yè)化資源同頻加持下，我們預(yù)估RAY1225國(guó)內(nèi)銷售峰值有望觸及~50億元。
盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司26-28年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.6、31.1和40.4億元，同比增速依次為9.3%、12.8%和29.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.1、3.5和7.7億元，同比增速依次為11.8%、14.4%和117.6%（28年收入和利潤(rùn)端的邊際加速主要系預(yù)期RAY1225在28年成功國(guó)內(nèi)上市，齊魯授權(quán)相關(guān)首付款及部分里程碑進(jìn)行收入確認(rèn)），對(duì)應(yīng)PE估值74.0、64.7和29.7倍。
估值及投資評(píng)級(jí)：分部估值測(cè)算下，預(yù)期26年公司主業(yè)+創(chuàng)新藥產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化預(yù)期合理估值相較當(dāng)前價(jià)位仍有一定修復(fù)空間。此外，再結(jié)合出海預(yù)期看，MASH和肥胖作為代謝領(lǐng)域擁有廣闊想象力的市場(chǎng)，近年受到MNC的密集關(guān)注，在2025年誕生諸多數(shù)十億美金級(jí)BD/資產(chǎn)收購(gòu)。ZSP1601作為全球進(jìn)展領(lǐng)先的panPDE（FIC）資產(chǎn)，在MASH賽道“高未滿足+低競(jìng)爭(zhēng)度”的市場(chǎng)特征下，公司FIC潛力藥物完整數(shù)據(jù)公布有望得到市場(chǎng)關(guān)注提供可觀市值彈性；RAY1225相較已上市品種的長(zhǎng)效設(shè)計(jì)與較低胃腸道不良反應(yīng)確立差異化優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)已與齊魯落地商業(yè)化合作，眾生睿創(chuàng)仍然擁有RAY1225注射液國(guó)外的全部權(quán)利、權(quán)屬和權(quán)益，管線同樣具備BD的出海潛力?？紤]到公司當(dāng)前主業(yè)集采風(fēng)險(xiǎn)觸底+在研重磅品種RAY1225及ZSP1601數(shù)據(jù)讀出及潛在的BD彈性敘事，我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥管線研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、中成藥集采續(xù)約降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)保控費(fèi)政策持續(xù)深化風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)失真風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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