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澳門博彩：短期受世界杯分流影響，賽事完結(jié)后預(yù)計(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)。澳門博彩GGR于25年6月起加速至同比高雙位數(shù)增長(zhǎng)，除9月受到臺(tái)風(fēng)天氣影響外，下半年各月保持了雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。2025全年澳門博彩GGR同比增長(zhǎng)9.1%至2267.82億澳門元。2026年以來，前5個(gè)月GGR累計(jì)同比增長(zhǎng)10.9%，增速維持在雙位數(shù)，6月受到世界杯賽事分流影響，GGR同比下降12.1%，7月世界杯賽事完結(jié)后澳門博彩有望恢復(fù)增長(zhǎng)。拆解來看，游客數(shù)量方面，26年5月，“一周多行”“一簽多行”占個(gè)人游中國(guó)內(nèi)地入境旅客比重達(dá)到28%，通關(guān)政策的開放與便利化貢獻(xiàn)了顯著的游客增量。從價(jià)來看，澳門博彩人均GGR與貴賓/中場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)和財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，短期港股還需要繼續(xù)定價(jià)港股&海外流動(dòng)性的收緊，以及港股三季度的解禁高峰；中長(zhǎng)期隨著海外流動(dòng)性壓力緩解，港股估值存在修復(fù)空間。港股估值修復(fù)有望帶來澳門博彩人均GGR的同比提升。
　　公司業(yè)務(wù)跟蹤：疫后GGR市占率提升，中場(chǎng)/角子機(jī)GGR已超過疫前水平。從博彩業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)來看，銀河自2023年澳門重新分配賭桌后，GGR市占率保持提升趨勢(shì)，與龍頭金沙中國(guó)的份額差距進(jìn)一步縮小，銀河的貴賓/中場(chǎng)/角子機(jī)GGR市占率均有明顯提升。獲客策略來看，銀河綜藝館舉辦演唱會(huì)，顯著增加了澳門銀河物業(yè)的人流量；26年正式開業(yè)的嘉佩樂及嘉天峰拉動(dòng)高端中場(chǎng)人群，四期將在27年竣工，有望進(jìn)一步提升公司在吸引高端客流及承載游客需求方面的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們認(rèn)為澳門博彩景氣度仍將持續(xù)，銀河在演唱會(huì)、酒店等方面的投入效果顯著，市占率有望繼續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司26/27年經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為151.75/160.34億港元。基于公司26年經(jīng)調(diào)整EBITDA對(duì)公司進(jìn)行估值，參考可比公司，考慮銀河娛樂在博彩及非博彩業(yè)務(wù)布局積極，資產(chǎn)負(fù)債情況好于澳門其他博企，且接下來仍有第四期新物業(yè)待開發(fā)，有望帶來潛在增量，我們給予公司26年10.0x EV/EBITDA（經(jīng)調(diào)整口徑EBITDA），對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值為35.99港元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制收緊的風(fēng)險(xiǎn)、博彩凈贏率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、資本支出與項(xiàng)目進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)。