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摘要
　　中信證券財(cái)富管理與中信里昂研究觀點(diǎn)一致。根據(jù)中信里昂研究在2026年2月27日發(fā)布的題為《Stellar results &good VIP win rates》的報(bào)告，銀河娛樂2025年四季度經(jīng)調(diào)整Ebitda同比飆升33%至42.96億港元，較市場(chǎng)一致預(yù)期高出3%。其末期股息同比增長(zhǎng)60%至每股0.80港元，全年派息比率同比擴(kuò)大1,100個(gè)基點(diǎn)至61%。盡管貴賓廳勝率高于正常水平帶來7.31億港元的Ebitda正面影響，但在競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇背景下，其運(yùn)氣標(biāo)準(zhǔn)化利潤(rùn)率仍環(huán)比持穩(wěn)于27.2%。中信里昂認(rèn)為隨著資本支出將于2026年見頂，派息比率上漲趨勢(shì)料將持續(xù)。
　　2025年四季度業(yè)績(jī)概要
　　銀河娛樂2025年四季度經(jīng)調(diào)整Ebitda同比飆升33%至42.96億港元，較市場(chǎng)一致預(yù)期高出3%。其中包括貴賓廳勝率高于正常水平帶來的7.31億港元Ebitda正面影響。受此推動(dòng)，整體Ebitda利潤(rùn)率同比擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)至31.1%。截至2025年底資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)勁，凈現(xiàn)金達(dá)45億美元。銀河末期股息同比增長(zhǎng)60%至每股0.80港元，全年派息比率從2024年的50%提升至2025年的61%（2025年上半年為58%）。
　　宏觀視角：競(jìng)爭(zhēng)加劇下成本管控依然嚴(yán)格
　　盡管競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，銀河2025年四季度的經(jīng)調(diào)整運(yùn)氣因素后標(biāo)準(zhǔn)化Ebitda利潤(rùn)率仍環(huán)比持穩(wěn)于27.2%。這體現(xiàn)在其嚴(yán)格的成本管控中，同時(shí)，其2025年四季度的回贈(zèng)及再投資金額同比增長(zhǎng)19%/環(huán)比增長(zhǎng)2%至3.32億美元，占博彩總收入18.5%（2025年三季度為20.7%）。良好的成本管控為銀河在周期性或結(jié)構(gòu)性高勝率時(shí)期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。
　　核心邏輯不變：派息比率上行空間充足
　　中信里昂仍認(rèn)為未來兩年其派息比率存在充足上行空間。除截至2025年底持有的45億美元凈現(xiàn)金外，隨著第四期項(xiàng)目資本支出將于本財(cái)年見頂，銀河自由現(xiàn)金流狀況將從2026年起改善。這為繼續(xù)提高派息比率提供更多依據(jù)。
　　凈現(xiàn)金占市值比重約19%
　　研究指出，銀河在捍衛(wèi)澳門市場(chǎng)份額方面仍具競(jìng)爭(zhēng)力，且派息比率存在上行空間。
　　催化因素
　　催化因素包括：1)人民幣走強(qiáng)；2)博彩收入支撐盈利復(fù)蘇；3)進(jìn)一步上調(diào)股息；4)中國(guó)政策寬松。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)
　　風(fēng)險(xiǎn)包括澳門競(jìng)爭(zhēng)加??；監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)（如中國(guó)收緊政策）以及復(fù)蘇進(jìn)度慢于預(yù)期。
　　公司概況
　　銀河娛樂集團(tuán)是澳門六家持牌博企之一，業(yè)務(wù)涵蓋博彩、酒店、餐飲、零售及建筑材料。直接運(yùn)營(yíng)三家娛樂場(chǎng)（星際酒店、澳門銀河及百老匯）。在現(xiàn)行至2032年12月31日的特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，銀河運(yùn)營(yíng)1,000張賭臺(tái)及1,700臺(tái)角子機(jī)。澳門銀河第四期項(xiàng)目開發(fā)面積約60萬平方米，計(jì)劃于2027年竣工。