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    首次并表深發(fā)展的一次性會(huì)計(jì)處理致業(yè)績低于預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測10%：1）中國平安2011年前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤145.19億元，較2010年同期增長13.8%；三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤17.62億元，同比減少44%；前三季度EPS為1.83元，單季EPS0.22元，低于我們和市場預(yù)期。。2）剔除由于首次并表深發(fā)展而產(chǎn)生的19.52億元一次性會(huì)計(jì)處理影響，中國平安前三季度和第三季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤164.71億元和37.14億元，同比增長29.1%和18.1%。。3）歸屬于母公司股東權(quán)益為1211億元，較中期下降9.8%；每股凈資產(chǎn)較中期的16.97元減少至15.30元。4）剔除中期分紅和并表深發(fā)展一次性影響，歸屬于母公司股東權(quán)益較中期下降7.5%，降幅大于中國太保，但預(yù)計(jì)好于中國人壽。
    下調(diào)2011年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長預(yù)期。平安增員情況尚可，三季度末個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)較上年末增加3.6萬名至48.9萬，較中期增加1.44萬。但增員同時(shí)，人均產(chǎn)能并未實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。平安壽險(xiǎn)前三季度實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)1440億元，同比增16.1%，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入939億元，同比增32.0%。保費(fèi)增速高于行業(yè)，但主要由續(xù)期帶動(dòng)，新單保費(fèi)增長乏力，近三個(gè)月更現(xiàn)頹勢。中國平安新推出“智勝人生終身壽險(xiǎn)（萬能型）”，產(chǎn)品銷售仍處于磨合期，三季度新單保費(fèi)負(fù)增長10%以上，前九個(gè)月平安壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)新單累計(jì)同比增長7%左右，四季度和2012年上半年的個(gè)險(xiǎn)渠道壓力仍將持續(xù)。我們將平安壽險(xiǎn)2011年NBV增長預(yù)期由此前15-20%下調(diào)至5-10%。
    平安產(chǎn)險(xiǎn)交叉銷售和電話銷售貢獻(xiàn)占比提升至39.5%，保費(fèi)增速遠(yuǎn)高于同業(yè)；同時(shí)綜合成本率維持93%的低水平，符合預(yù)期。平安產(chǎn)險(xiǎn)前三季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入615.86億元，同比增35.5%。其中來自于交叉銷售和電話銷售的保費(fèi)快速增長65.3%，渠道貢獻(xiàn)占比提升至39.5%。在業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，業(yè)務(wù)品質(zhì)保持良好，綜合成本率維持在93.0%的低水平，與上半年92.9%基本持平。保監(jiān)會(huì)9月發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)機(jī)動(dòng)車輛商業(yè)保險(xiǎn)條款費(fèi)率管理的通知（征求意見稿）》，商業(yè)車險(xiǎn)條款、費(fèi)率面臨改革。但平安產(chǎn)險(xiǎn)管理、品牌優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)2011年平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率93%-94%，保費(fèi)快速增長和成本率穩(wěn)定仍將帶來利潤持續(xù)增長。
    股票及債券市場下跌對業(yè)績影響大于我們預(yù)期。中國平安三季單季計(jì)提資產(chǎn)減值損失17億元，共實(shí)現(xiàn)投資收益32.44億元，較去年同期的94.44億元大幅減少65.65%。剔除并表深發(fā)展的19.52億影響，依然同比減少45%。同時(shí)，浮虧大幅增加，2011年中期可供出售金融資產(chǎn)顯示有61.7億元浮虧，三季度末資本公積較中期減少138億，不考慮影子會(huì)計(jì)調(diào)整，預(yù)計(jì)中國平安累積浮虧增加到200億元左右，每股浮虧2.52元。未來中國平安面臨較大的計(jì)提資產(chǎn)減值壓力。
    中國平安業(yè)務(wù)增長趨勢和質(zhì)量良好，股價(jià)顯著低估，維持買入評(píng)級(jí)。中國平安三季度員工股并未減持，未來仍將面臨減持壓力。但考慮到中國平安悲觀預(yù)期已在股價(jià)中有充分反映，未來出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)因素的可能性較小，且估值已足夠低，給予買入評(píng)級(jí)。保險(xiǎn)股短期我們沒有特別推薦，建議投資者在目前時(shí)點(diǎn)更關(guān)注長期投資價(jià)值，從估值角度推薦排序?yàn)橹袊桨玻局袊＃局袊藟邸?br>