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    Q4 盈利有望觸底回升，維持“增持”?！尽?。公司的紙漿自給率較低，在目前漿價回落的背景下，Q4 有望受益于低價原料，提升噸紙盈利，盈利能力回升可期?！尽?。
    江蘇大豐75 萬噸包裝紙板項目逐步推進，將構成13年后主要業(yè)績貢獻。因宏觀形勢不明，影響公司紙品銷售，我們下調公司11-12年EPS至0.46元和0.50元（原為0.50 元和0.65元），目前股價（6.68 元）對應11-12年PE 分別為15 倍和13倍，PB 約為1.1 倍，維持“增持”。
    三季報業(yè)績略低于預期。公司11 年Q1-3 實現(xiàn)營業(yè)收入41.29 億元，同比增長31.1%；（歸屬于上市公司股東的）凈利潤為1.83億元，同比增長37.0%，合每股EPS 0.36元，略低于我們預期（0.38元）；每股經營活動產生的現(xiàn)金凈流量為0.64元。其中Q3 實現(xiàn)銷售收入14.08 億元，同比增長23.6%；凈利潤5761.01萬元，同比增長48.0%。
    下游需求疲軟，影響紙品銷售；高價原料使用，毛利略有回落。公司主要產品白卡紙7-8 月整體產銷平衡，社卡價格維持在6500-6700 元/噸；但同其他主要造紙企業(yè)類似，8 月下旬后因宏觀形勢不明，下游謹慎采購，產品銷售價格出現(xiàn)一定回落，銷量也有小幅下滑，使Q3 實現(xiàn)銷售收入14.08 億元，環(huán)比下滑1.3%。因前期高價原料庫存尚在使用，加之紙價回落，Q3 毛利率環(huán)比回落0.7 個百分點至17.7%。白卡紙屬于11 年景氣相對較高的品種，因而公司Q3 毛利率回落幅度也小于其他造紙企業(yè)。期間費用率控制良好，環(huán)比略有回落，11Q3銷售費用率/管理費用率分別為4.6%/2.4%（vs 11Q2 4.7%/2.5%），因公司較少使用票據(jù)貼現(xiàn)，財務費用率也環(huán)比回落0.2 個百分點至4.4%。
    存貨基本持平，預計產成品比重上升；江蘇大豐項目逐步推進，在建工程大幅增加。9 月末公司存貨為9.03 億元（vs 6 月末9.15 億元），預計其中產成品比重上升（期末庫存白卡約6 萬噸）。公司在建工程和工程物資分別為3.82 億元和5182.80 萬元（vs 6 月末2.15 億元和4097.65 萬元），系江蘇博匯75 萬噸高檔包裝紙板項目逐漸推進，預付設備款及工程款增加，以及購          進工程用物資增加所致。
    核心假設風險：宏觀形勢不明，下游需求疲軟，影響公司紙品銷售；原材料價格大幅波動。