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    公司今日公告2011 三季報(bào)，1-9 月實(shí)現(xiàn)收入676.3 億元，同比增長24.5%；剔除易購業(yè)務(wù)，線下收入641.4 億元，同比增長18.1%（其中7-9 月剔除易購、LAOX 影響為220 億元，同比增長20.5%）。【】。受累于行業(yè)整體增速下滑，公司1-9 月份同店增長僅3.43%，我們估算老店、次新店（2010 年開）及新店（2011 年開）對收入增速的貢獻(xiàn)分別為3%、11%和7%左右?！尽俊?br>    公司 1-9 月實(shí)現(xiàn)凈利潤34.2 億元或EPS=0.49，同比增長21%；其中7-9月凈利潤9.5 億，同比增長11%，考慮到三季度全面控股LAOX 后進(jìn)行的公允價(jià)值重算增厚當(dāng)期投資收益，剔除這一因素，實(shí)際經(jīng)營性凈利潤同比下降4%。在28%的單季收入增速下，何以突然出現(xiàn)經(jīng)營性利潤負(fù)增長的困境，是我們此篇點(diǎn)評想探討的問題。
    綜合來看，我們認(rèn)為公司三季度單季業(yè)績變臉的主要原因可以歸結(jié)為：1）受房地產(chǎn)調(diào)控、CPI 高企等負(fù)面影響，下游需求放緩，行業(yè)整體銷售增速趨勢性下滑（老店毛利增長基本被自身費(fèi)用增長吞噬）；2）三季度公司進(jìn)行了大范圍的加薪調(diào)級，人工費(fèi)用增長超預(yù)期；3）易購三季度在促銷、人員招募、廣告投放等方面投入巨大，可能導(dǎo)致一定的虧損。
    線上易購業(yè)務(wù)1-9 月實(shí)現(xiàn)含稅收入40.8 億，其中7-9 月單季收入15.1 億，環(huán)比增長僅3.4%（B2C 主要公司均在20%以上），而與之對應(yīng)的是易購三季度大力度的促銷（818 一周年慶、每周二半價(jià)券等）、人員擴(kuò)充、廣告投放等。高投入?yún)s沒帶來相應(yīng)的銷售增長，或許正折射出大家電網(wǎng)購的困境（客單價(jià)高，短期易提升銷售額，但重復(fù)購買率低，促銷的邊際效用遞減），也促使公司逐步重視品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)拓展高毛利、高重復(fù)購買率、高客戶黏性的百貨、圖書（10 月31 日60 萬SKU 上線）等商品的決心。
    目前的易購，仍處于快速提升規(guī)模階段，并逐漸被電商界所認(rèn)可（在艾瑞咨詢?nèi)径菳2C 報(bào)告中，易購首次入選，排名規(guī)模第三），預(yù)計(jì)全年銷售額60 億元左右。出于對行業(yè)未來景氣度的謹(jǐn)慎考慮，我們下調(diào)公司11-13年EPS 至0.68、0.85 和1.01 元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE 為16.7 倍，維持買入評級！
    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)整體需求持續(xù)下滑；B2C 競爭環(huán)境日趨激烈。