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    投資要點(diǎn)：
    11 年存貸目標(biāo)順利達(dá)成，12 年規(guī)模增長前景看好。2011 年，交行順利完成了年初制定的存貸款增速均到15%的目標(biāo)。據(jù)我們測算，交行全年貸款增長3286億，存款增長4302 億。2012 年的核心矛盾仍將是存款的增長，交行提出提高中西部地區(qū)的存款增長等策略，依然看好交行12 年的存款形勢。
    盈利增長穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)向好。據(jù)估值模型測算，11 年Q4 凈息差比Q3環(huán)比擴(kuò)大11bp，11 年全年凈息差為2.49%。預(yù)計(jì)12 年隨貸款總量比11 年放松，定價(jià)能力略受影響，交行凈息差將略微下降4bp，降至2.45%。我們預(yù)計(jì)11 年交行中間業(yè)務(wù)增速在40%上下，12 年下降為21%左右。交行的資產(chǎn)質(zhì)量非常穩(wěn)定，即使在今年民間資金鏈非常緊的環(huán)境下，仍保持不良雙降。預(yù)計(jì)全年不良余額為234.91 億元，不良率為0.91%，信貸成本為0.56%。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑之一來自小微金融債的發(fā)行概率上升。根據(jù)調(diào)研情況了解，11 年9 月末小微占全部貸款5.5%，15 年目標(biāo)占比10%。小微貸款的增長高于我們的預(yù)期，且資產(chǎn)質(zhì)量非常好，不良率僅為0.18%。小微貸款定價(jià)優(yōu)勢明顯，利率在8%左右，高于平均貸款利率130-140bp，比平均貸款利率高15%。鑒于小微業(yè)務(wù)的優(yōu)勢和高企的貸存比，我們認(rèn)為交行有資格并有意向發(fā)行小微專項(xiàng)金融債。金融債的發(fā)行將提升其貸款投放能力，有利于息差和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的改善。我們預(yù)計(jì)小微債發(fā)行將增加貸款規(guī)模500 億-750 億。假設(shè)12 年交行仍保持15%的貸款增速，則小微金融債帶來的貸款增加將占其新增貸款的15%-23%，提高貸款規(guī)模2%-3%。
    股價(jià)表現(xiàn)的催化劑之二來自定增計(jì)劃有望啟動(dòng)。根據(jù)模型測算，交行核心資本缺口規(guī)模約為300-350 億元，我們判斷交行12 年有望啟動(dòng)再融資計(jì)劃。通過對各種融資方式優(yōu)缺點(diǎn)的對比，以及交行強(qiáng)大的股東背景和融資迫切性的考慮，我們預(yù)計(jì)將采取定增方案。但定向增發(fā)募資規(guī)模有限，我們預(yù)計(jì)交行可能適當(dāng)降低分紅率，發(fā)行價(jià)格應(yīng)該不會(huì)低于其12 年BVPS5.05 元。另根據(jù)融資和不融資的情景分析模型，我們認(rèn)為增發(fā)將對交行產(chǎn)生正面影響，12、13 年提高其凈利潤增速5.25%、10.9%，增厚13 年EPS 約4%。
    上調(diào)交通銀行至“買入”評級。我們預(yù)測12 年交行凈利潤增速為20.02%，全面攤薄EPS 為0.88 元，遠(yuǎn)高于四大行平均水平。而12、13 年P(guān)E 僅為5.5、4.74 倍，PB 僅0.96、0.83 倍，安全邊際非常高，再考慮其近期可能兌現(xiàn)的催化劑，上調(diào)交行評級至買入。