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    事件：
    公司近日發(fā)布業(yè)績快報(bào)稱，2011年全年實(shí)現(xiàn)收入9.50億元，同比增速31.89%；營業(yè)利潤6094萬元，同比增長46.68%；歸屬上市公司股東凈利潤5581萬元，同比增長30.39%，全面攤薄EPS0.54元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的0.63元。
    點(diǎn)評(píng)：
    四季度業(yè)績低于預(yù)期，營業(yè)外收入大幅減少是主因。
    公司2011年第四季度實(shí)現(xiàn)收入2.13億元，同比增長8.09%，增速較前三季度的40.82%的增速大幅放緩；然而第四季度的營業(yè)利潤同比增長42.73%，超過了收入的增速，預(yù)計(jì)與第四季度主要原料玉米價(jià)格下降有關(guān)；而由于營業(yè)外凈收入大幅減少致使第四季度的歸屬母公司股東凈利潤同比下降22.36%。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面：果葡糖漿增長快速，然低聚糖和糖醇增長乏力。
    果葡糖漿增長快速，上半年果葡糖漿同比增長113%，下半年預(yù)計(jì)也保持較快增長。這是因?yàn)?，白糖價(jià)格的大幅上漲加快了下游客戶果葡糖漿對(duì)蔗糖的替代，如公司的第一大客戶可口可樂，2011年加大了果葡糖漿替代添加在碳酸飲料中白糖的比例（今年為公司與可口可樂五年合同期的第一年），預(yù)計(jì)未來果葡糖漿將穩(wěn)定增長。
    低聚糖和糖醇增長乏力，毛利率大幅下滑。上半年低聚糖和糖醇銷售均出現(xiàn)了下滑，從下半年的總收入態(tài)勢(shì)看，下半年低聚糖和糖醇的增長依然不容樂觀。由于萬噸低聚果糖和4000噸糖醇項(xiàng)目的投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率低位徘徊無疑使得毛利率大幅受壓。
    國內(nèi)與食品添加劑有關(guān)的食品安全事件和歐美經(jīng)濟(jì)低迷阻礙了公司新增產(chǎn)能利用率的提升。
    2011年國內(nèi)與食品添加劑有關(guān)的食品安全事故頻發(fā)，影響了下游客戶含低聚糖的配方開發(fā)。2011年從瘦肉精到染色饅頭，國內(nèi)輿論對(duì)各種添加劑的聲討無疑使消費(fèi)者不加區(qū)分地對(duì)添加劑厭惡感加深，從而影響了低聚糖下游客戶對(duì)含低聚糖新產(chǎn)品的開發(fā)。上半年，低聚糖銷售收入僅為7478萬元，同比下滑13%，預(yù)計(jì)下半年情況類似。此外，由于需求不足，成本上升的壓力無法轉(zhuǎn)移至下游，導(dǎo)致公司低聚糖的毛利率下滑較為嚴(yán)重（上半年毛利率下滑8個(gè)點(diǎn)）。
    低聚果糖產(chǎn)能利用率低致使毛利率承壓。上半年公司低聚果糖的銷量約為800噸，全年產(chǎn)能利用率約僅為20%左右，產(chǎn)能利用率低也是毛利率大幅下滑的原因之一。
    赤蘚糖醇的產(chǎn)能消化低于預(yù)期。由于海外歐美經(jīng)濟(jì)的低迷影響了出口，致使以出口為主的赤蘚糖醇銷量不達(dá)預(yù)期，預(yù)計(jì)全年同比基本沒有增長。
    長期發(fā)展仍可期待，但具體時(shí)點(diǎn)仍待觀察。
    公司目前處于經(jīng)營低谷，特別是市場(chǎng)之前看好的低聚果糖和赤蘚糖醇一直低于預(yù)期，產(chǎn)能利用率低在影響收入增速的同時(shí)也對(duì)毛利率構(gòu)成壓力?；谔砑觿┓矫娴氖称钒踩珕栴}只是對(duì)添加劑行業(yè)短期擾動(dòng)的考慮，長期來講，公司的業(yè)績釋放仍值得期待，但釋放時(shí)點(diǎn)仍需要觀察。此外，公司也開始注意商超和電子商務(wù)等終端渠道的開辟，但效果仍有待觀察。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。
    我們預(yù)計(jì)公司11-13年的收入分別為9.50億元、12億元、14.98億元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.54元、0.75元、1.00元，考慮公司毛利率上下波動(dòng)較大即風(fēng)險(xiǎn)較高，因此給予公司2012年25倍左右的毛利率，對(duì)應(yīng)的十二個(gè)月目標(biāo)價(jià)為18.69元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)
    股價(jià)催化劑(正面)：低聚果糖和赤蘚糖醇需求增長開始快速恢復(fù)帶動(dòng)收入增速和毛利率的雙改善。
    風(fēng)險(xiǎn)提示（負(fù)面）：食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。