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    與預(yù)測不一致的方面
    神火股份公布2011 年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入307 億元，同比增長81.6%；歸屬于母公司的凈利潤11.5 億元，折合每股收益0.68 元，同比下降0.7%，基本符合彭博的市場一致預(yù)期（0.69 元）。其中公司第四季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.19 元，環(huán)比增長74%。
    要點(diǎn)：1) 公司2011 年?duì)I業(yè)收入大幅增長而凈利潤小幅下降的主要原因是，子公司神火國貿(mào)增加了低毛利率（0.25%）的鋁產(chǎn)品貿(mào)易；2) 公司2011 年將經(jīng)營虧損的神火鋁業(yè)分公司化使得有效稅率大幅下降，非經(jīng)常性損益增加公司每股收益0.04 元；3) 公司2011 年商品煤實(shí)現(xiàn)綜合售價(jià)937.7 元，高于我們預(yù)測的4.3%；煤炭單位生產(chǎn)成本495 元，低于我們預(yù)測2%；4) 公司2011 年電解鋁實(shí)現(xiàn)毛利率為-2.6%，低于我們-1.4%的預(yù)測。
    收購資產(chǎn)增加公司煤炭儲(chǔ)量。公司同時(shí)公告了以6.1 億元收購裕中煤業(yè)51%的股權(quán)，裕中煤業(yè)控股（70%股權(quán)）7 個(gè)煤礦，合計(jì)可采儲(chǔ)量2.03 億噸，權(quán)益可采儲(chǔ)量0.73 億噸，收購的噸權(quán)益可采儲(chǔ)量價(jià)款為8.4 元；這些煤礦主要為在建煤礦，未來合計(jì)產(chǎn)能390 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能139 萬噸，相當(dāng)于目前權(quán)益產(chǎn)量的17%。
    投資影響
    由于2011 年實(shí)現(xiàn)的煤炭綜合售價(jià)高于預(yù)期，我們小幅上調(diào)2012E-2014E 的噸煤綜合售價(jià)3.9%/3.4%/2.8%；根據(jù)2011 年電解鋁毛利率低于預(yù)期，我們小幅上調(diào)公司噸電解鋁的綜合成本1%。由此我們調(diào)整對公司2012/2013/2014 年的盈利預(yù)測至0.86/1.14/1.44 元（分別調(diào)整-1.2%/1.1%/-3.6%）。由于電解鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)能過剩盈利前景仍存在較大不確定性，我們維持公司基于Director’s Cut 的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)10.54 元，并維持對公司的中性評級。
    上行風(fēng)險(xiǎn)：整合礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)程超預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁供需惡化導(dǎo)致價(jià)格下跌。