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    投資要點(diǎn)：
    公司公布 2011 年業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為41.7 億元、9.9 億元，同比增長(zhǎng)51%、-17%。同時(shí)公司明確表示將利用浦東二次創(chuàng)業(yè)契機(jī)，參與迪士尼和前灘建設(shè)，并利用金融城優(yōu)勢(shì)開展股權(quán)投資；2012 年公司計(jì)劃土地與房產(chǎn)銷售回款40 億元，租賃收入（含會(huì)展中心收入）目標(biāo)17.5 億元，利潤(rùn)目標(biāo)10億元。
    毛利率下降和土地增值稅清繳導(dǎo)致業(yè)績(jī)低于預(yù)期。公司凈利潤(rùn)9.9 億元，略低于我們預(yù)期的10.5 億元，主要因?yàn)椋?）毛利率降幅大于我們預(yù)期，本年綜合毛利率僅為56%較上年下降8 個(gè)百分點(diǎn)：本年結(jié)算的土地批租收入毛利率僅為58%，遠(yuǎn)低于2010 年的86%，同時(shí)作為土地批租業(yè)務(wù)替代的房地產(chǎn)銷售收入毛利率也僅為59%；2）土地增值稅清繳力度大于預(yù)期，從2010 年的575 萬(wàn)元上升至9 億元，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)稅金率7.6%攀升至28.9%。
    轉(zhuǎn)型方向明確，長(zhǎng)期價(jià)值提升。1）公司明確將自己定位為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)商，正從“地產(chǎn)+房產(chǎn)”向“房產(chǎn)+物業(yè)租賃”模式轉(zhuǎn)型，一旦轉(zhuǎn)型成功將使公司收入更為穩(wěn)定，目前租賃收入已占到營(yíng)業(yè)收入的24%；2）伴隨2009 年以來(lái)公司竣工開業(yè)辦公樓進(jìn)入成熟期，租賃收入已從2009 年的4.7 億元增長(zhǎng)至2011 年的9.7 億元，租賃毛利率也從2009 年的27%提升至68%，超過(guò)浦東金橋、中國(guó)國(guó)貿(mào)等商業(yè)地產(chǎn)公司租賃毛利率，表明了公司轉(zhuǎn)型方向的正確性。
    銷售將決定公司在2012 年業(yè)績(jī)，目前看仍存壓力。1）由于公司可批租土地較少且毛利不高，故2012 年業(yè)績(jī)將高度依賴于公司房產(chǎn)銷售；2）2012 年公司可售貨量為62 億元（包括東銀公寓42 億元、天津河濱花苑16 億元和愛法新城4 億元）且多為精裝修大戶型產(chǎn)品，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下去庫(kù)存仍存壓力，但由于均為現(xiàn)房銷售，可直接轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，我們中性估計(jì)公司今年房產(chǎn)銷售額在25 億元左右。
    2012 年仍是公司布局轉(zhuǎn)型年，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)短期無(wú)法體現(xiàn)，維持“中性”評(píng)級(jí)。1）我們預(yù)計(jì)公司2012/2013/2014 年EPS 為0.59/0.73/0.99 元，2012年動(dòng)態(tài)市盈率22X，估值優(yōu)勢(shì)不明顯，RNAV 為17.2 元，折價(jià)24%。2）公司計(jì)劃仍較為保守，業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力不強(qiáng)，租賃收入（含會(huì)展收入）在2011 年已達(dá)17.5 億元，公司預(yù)定的利潤(rùn)目標(biāo)10 億元僅較2011 年的9.9微增。公司業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是房產(chǎn)銷售不達(dá)預(yù)期。