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    星期六公布2011 年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)分別為：13.48 億元、1.43 億元、1.41 億元、0.99 億元，同比增長(zhǎng)17.94%、6.97%、3.15%、-0.85%。基本每股收益0.27 元（我們預(yù)期0.29 元），低于預(yù)期。凈利潤(rùn)下滑的主要原因是渠道快速擴(kuò)張過程中的人工成本和商場(chǎng)費(fèi)用的上漲。
    主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來自于價(jià)格的貢獻(xiàn)
    2011 年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)22.46%，內(nèi)銷女鞋量、價(jià)各貢獻(xiàn)6.48%、14.57%。其中：星期六主品牌7.86 億元，同比增長(zhǎng)25.54%；索菲亞2.58 億元，同比增長(zhǎng)20.18%；菲伯麗爾1.81 億元，同比增長(zhǎng)51.38%；69 品牌等拓展大幅低于預(yù)期，同比下滑11.94%。2011 年度，公司為保證毛利率水平，進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁，上調(diào)產(chǎn)品售價(jià)。提價(jià)以及11 年Q4 極端天氣影響公司銷售，外加新拓展渠道主要位于三四線城市，新開店鋪銷售業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。截止11 年底，公司終端網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)1961 家，同比增長(zhǎng)14.5%，其中直營(yíng)、加盟店占比分別為：77.36%、22.64%。
    成本及費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)狀況不容樂觀
    公司綜合毛利率由10 年的48.83%上升至52.33%，主要是上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格貢獻(xiàn)。期間費(fèi)用率提升2.81 個(gè)百分點(diǎn)，其中主要是銷售費(fèi)用率上升2.95 個(gè)百分點(diǎn)。一線銷售、管理人員的薪資支出和商場(chǎng)費(fèi)用的增加貢獻(xiàn)主要增量，職工薪資占比由2010 年的16.09%提升到11 年的19.24%，商場(chǎng)費(fèi)用占比由4.09%提升到5.08%。
    應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)53.76%，存貨凈額增長(zhǎng)39.43%到7.99 億元，其中一年期以內(nèi)占比42.51%、一至兩年期占比27.45%。期末相應(yīng)計(jì)提壞賬、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為：0.2 億元、0.6 億元。
    12 年外延拓展放緩，回歸店鋪調(diào)整、單店業(yè)績(jī)提升
    公司12 年將重心回歸到店鋪結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高單店運(yùn)營(yíng)效率，外延式擴(kuò)張速度將有所放緩。我們調(diào)整公司2012-2014 年EPS 為: 0.32 元、0.37 元、0.44 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012-2014 年市盈率分別為：24.9、21.6、18.3 倍，下調(diào)評(píng)級(jí)到“持有”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    2011 年底存貨余額為7.99 億，存貨處理不達(dá)預(yù)期；期間費(fèi)用率控制不當(dāng)