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2011 年報(bào)EPS 為0.27 元，同比減少0.85%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司全年?duì)I業(yè)收入1.35 億元，同比增長(zhǎng)18%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)9944 萬元，同比下降0.85%，折合完全攤薄EPS 為0.27 元，業(yè)績(jī)基本符合我們?cè)谀陥?bào)前瞻中0.28元的預(yù)期。其中，第四季度實(shí)現(xiàn)收入4.62 億元，同比增長(zhǎng)14%，凈利潤(rùn)為4390萬元，同比下降3%。2011 年利潤(rùn)分配方案每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1 元（含稅）。
    財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)仍有待改善：毛利率提升明顯，但銷售費(fèi)用率也上升較快，應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模增長(zhǎng)速度高于收入增速。公司2011 年綜合毛利率同比上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至52.2%，銷售費(fèi)用率同比上升2.9 個(gè)百分點(diǎn)至30.9%，管理費(fèi)用率上升0.3 個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，凈利潤(rùn)率同比下降1.4 個(gè)百分點(diǎn)至7.4%。公司2011年底應(yīng)收賬款增長(zhǎng)54%達(dá)到4.8 億元，存貨凈額增長(zhǎng)39%達(dá)8 億元，主要受商場(chǎng)回款不及時(shí)以及自營(yíng)店增長(zhǎng)、為新店儲(chǔ)備存貨和增加網(wǎng)絡(luò)銷售備貨影響，應(yīng)收賬款和存貨凈額增速均高于營(yíng)業(yè)收入增速，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍為負(fù)數(shù)。
    2011 年直營(yíng)渠道拓展較快，近年來一直處于快速擴(kuò)張過程中，導(dǎo)致銷售費(fèi)用增長(zhǎng)過快，是業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因之一。公司在2011 年新開自營(yíng)店396個(gè)，到年底合計(jì)品牌連鎖店數(shù)為1961 個(gè)，較2010 年增加248 個(gè)，其中新增直營(yíng)店240 個(gè)達(dá)到1517 個(gè)直營(yíng)終端，新增分銷店8 個(gè)達(dá)到444 個(gè)分銷終端。隨著公司直營(yíng)渠道快速擴(kuò)張，公司銷售人員數(shù)量也大幅增長(zhǎng)，且各地勞動(dòng)力價(jià)格上漲，導(dǎo)致銷售費(fèi)用中人員薪資大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)隨著募投資金使用完畢，開店增速有望放緩，新店經(jīng)過兩三年培育后店效增加，銷售費(fèi)用率有望得到控制。
    維持盈利預(yù)測(cè)，維持增持評(píng)級(jí)。由于公司凈利潤(rùn)率僅為7.4%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。如果公司開店增速放緩后費(fèi)用投入能得到有效控制，門店成熟后店效提升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯現(xiàn)，我們期待公司拐點(diǎn)出現(xiàn)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012-2014 年EPS 為0.34/0.44/0.55 元， 對(duì)應(yīng)2012-2014 年P(guān)E 為23.3/18.3/14.7 倍，未來3 年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率約26%，維持增持。