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    2011 年盈利開(kāi)始下滑：南航在2011 年實(shí)現(xiàn)EPS 為0.52 元/股，同比下降約13%，略低于我們的預(yù)期（2011 年3 季報(bào)更新至0.58 元/股），業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因在于2011 年4 季度業(yè)績(jī)下滑的程度略超過(guò)我們的預(yù)期。
    2011 年由航空主營(yíng)產(chǎn)生的EPS 下滑較明顯：公司2011 年0.52 元每股收益中，由于航空主營(yíng)產(chǎn)生的EPS 約為0.20 元/股；由于營(yíng)業(yè)外收入產(chǎn)生的EPS 約為0.10 元/股；由于人民幣升值產(chǎn)生的EPS 約為0.20 元/股，由于投資收益產(chǎn)生的EPS 約為0.05 元/股，由于主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的EPS 低于我們的預(yù)期，公司2011 年由于航空主營(yíng)產(chǎn)生的EPS 下降明顯，由2010 年的0.34 元/股下降至2011 年的0.20 元/股，反映出行業(yè)景氣向下所導(dǎo)致的毛利率的下降。
    油價(jià)上升導(dǎo)致毛利率下降，由此影響公司主營(yíng)利潤(rùn)開(kāi)始下滑：2011 年南方航空實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)28.88 億元（除匯兌損益，未考慮營(yíng)業(yè)外收支與投資收益），在2010 年度主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高之后開(kāi)始下滑。
    我們認(rèn)為主要原因在于來(lái)毛利率水平的下降，2011 年公司毛利率下降至17.05%，同比下降2.88 個(gè)點(diǎn)。我們認(rèn)為行業(yè)及公司毛利率水平下降的主要原因在于航油成本的大幅迅速提升， 2011 年的行業(yè)綜合利用率水平比2010 年相比有所下降，公司因此通過(guò)票價(jià)提升的方式來(lái)彌補(bǔ)成本上漲的效果較弱。
    2011 年旅客吞吐量增速低于行業(yè)平均水平：旅客吞吐量增速來(lái)看，2011年南航國(guó)內(nèi)、國(guó)際、全體旅客吞吐量分別同比增長(zhǎng)4.59%、16.05%、5.55%，而行業(yè)整體在2011 的國(guó)內(nèi)、國(guó)際、全體旅客吞吐量分別同比增長(zhǎng)9.20%、8.80%、9.20%，從旅客吞吐量增速數(shù)據(jù)來(lái)看，南航國(guó)內(nèi)航線增速低于行業(yè)，國(guó)際航線增速顯著高于行業(yè)，主要原因在于南航2011 年線國(guó)際航線ASK 增速顯著高于國(guó)內(nèi)航線與全體航線ASK 增速水平.
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們下調(diào)南方航空2012 年至2013 年EPS 至0.33元/股、0.23 元/股，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。