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    本報(bào)告導(dǎo)讀：
    山東強(qiáng)勢龍頭國企，山東國資委下屬唯一上市地產(chǎn)平臺。大股東改制于山東省商業(yè)廳，二三線城市優(yōu)質(zhì)代表，可結(jié)資源豐富，未來業(yè)績爆發(fā)性極強(qiáng)
    投資要點(diǎn)：
    11年實(shí)現(xiàn)EPS0.23元，凈利潤2.35億，同比下降47%。每股凈資產(chǎn)1.31 元，不分紅。營業(yè)收入23.82 億，降21%；毛利率27.2%，凈利率9.9%，降5.3、4.7 個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率7.5%，升1.9 個(gè)百分點(diǎn)。
    業(yè)績出現(xiàn)明顯波動(dòng)，主要是結(jié)算不均勻?qū)е拢?2 年高盈利的青島首府項(xiàng)目（即燕兒島項(xiàng)目）開始進(jìn)入結(jié)算期，將改善公司業(yè)績。
    11 年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額62.81 億元，同比增6.15%。其中公司在青島憑借魯商首府項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了超過22 億元的銷售業(yè)績，市場占有率位居青島第二。魯商首府盈利能力極強(qiáng)，從12 年開始將貢獻(xiàn)大量利潤。
    拿地積極，11 年權(quán)益拿地金額42 億，面積116 萬方，平均樓面地價(jià)3657 元。其中11 年7 月獲得青島嶗山區(qū)午山村莊改造項(xiàng)目，建面71萬方，盈利能力較強(qiáng)，樓面地價(jià)僅7000 元，周邊房價(jià)25000 元左右。
    年末現(xiàn)金12..52 億，資產(chǎn)負(fù)債率92%，真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率67%，凈負(fù)債率145%，杠桿比率有所上升。杠杠比率上升是公司快速擴(kuò)張的必然結(jié)果，大股東魯商集團(tuán)業(yè)務(wù)包含現(xiàn)金流非常充裕的零售業(yè)和酒店業(yè)等，完全可以支撐公司通過較高杠桿進(jìn)行快速擴(kuò)張。
    11 年底預(yù)收賬款44.88 億元，已完全鎖定12 年全年業(yè)績，業(yè)績鎖定性強(qiáng)。我們判斷該預(yù)收款偏低估，預(yù)計(jì)有超過20 億已銷售金額由于年底尚未入賬，沒有體現(xiàn)在預(yù)收款中。而11 年底預(yù)收賬款中包含22億青島魯商首府項(xiàng)目，盈利能力較強(qiáng)，從12 年開始將逐漸貢獻(xiàn)利潤。
    預(yù)計(jì)12、13 年EPS0.46 元、0.60 元，NAV10.40 元，較股價(jià)折讓48%，折價(jià)幅度大。公司具備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源和大股東背景、開發(fā)類和經(jīng)營類強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的開發(fā)模式，擴(kuò)張快速，維持增持評級，目標(biāo)價(jià)7.5 元。